10月CPI同比上涨3.8%，大超市场预期。拉动CPI超预期上行的主要因素仍是猪肉价格的大幅上涨。10月猪肉价格环比上涨20.1%，同比上涨101.3%。同时，在猪肉价格高企的影响下，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉等其它替代品的价格也有所上涨。虽然今年2月以来，CPI同比涨幅呈现单边上行趋势，但实际上核心通胀水平并不高。10月份核心CPI同比上涨1.5%，维持在2016年3月以来的低位。这一方面与4月增值税调降压低部分消费品价格有关，另一方面也反映出国内消费实际需求并不强劲。

 

 

11月CPI同比可能破4%，并在较长时间内维持4%以上。虽然11月份猪肉价格出现回调，但我们认为猪价上涨趋势并未结束。首先，生猪存栏尚未企稳回升。农业部公布的生猪存栏量来看，9月生猪与能繁母猪同比分别下降41.1%和38.9%；环比分别下降3%和2.8%。可以看出生猪总供给仍处于下降趋势。即使能繁母猪存栏量能很快企稳回升，但从猪周期的时间来看，猪肉实际供给的回升也需要10个月以上甚至更长。猪肉供给压力难以在短期消除。其次，进口能补充的供给有限。我们近期在进博会上与部分国外猪肉供应商交流，反馈结果是很多供应商年内能够提供的猪肉已经售罄，反映出进口能增加的供给也不会有很大的量。国内猪肉供给缺口短期难以通过进口缓解。

 

10月PPI同比下降1.6%，环比上涨0.1%，符合市场预期。10月份国际油价同比跌幅扩大，带动石油相关行业PPI下行明显。在国内经济下行的压力下，黑色金属和有色金属相关行业PPI涨幅也有所回落。我们认为11月份与12月份PPI同比有望企稳回升。一是去年11月份开始基数明显下降。二是PPI生活资料与CPI相关性很高。CPI在11月与12月将会继续维持上行趋势，进而会拉动PPI生活资料上涨。

 

下半年CPI持续超预期上涨引发了近期市场对于货币政策可能收紧的担忧。诚然，在CPI高企的背景下，货币政策难有大幅放松，但我们认为也不会收紧。除去猪肉影响以外，当前经济实际处于通缩状态。此次结构性通胀的分化程度前所未有，故而货币政策未必遵循以往的经验通过紧缩来打压通胀。11月5日MLF利率调降实际上也是央行稳定市场情绪的举措之一。虽然5bp的降幅并不大，但可以看出央行不会因为当前通胀的高企而实施紧缩政策。稳定经济增长仍是货币政策的重要目标。我们认为未来LPR仍有小幅下调空间。

 

报告正文

 

1. 主要数据

 

中国10月CPI同比上涨3.8%，预期上涨3.4%，前值3%。

 

中国10月PPI同比下降1.6%，预期下降1.6%，前值-1.2%。

 

2. 猪肉拉动CPI大幅上涨，核心通胀并不高

 

10月CPI同比上涨3.8%，大超市场预期。其中，城市上涨3.5%，农村上涨4.6%；食品价格上涨15.5%，非食品价格上涨0.9%。10月CPI环比上涨0.9%。

 

拉动CPI超预期上行的主要因素仍是猪肉价格的大幅上涨。10月猪肉价格环比上涨20.1%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI上涨约0.79个百分点，占CPI环比总涨幅的近九成。

 

猪肉价格同比上涨101.3%。

 

同时，在猪肉价格高企的影响下，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉等其它替代品的价格也有所上涨。

 

其他七大类消费品价格中，其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨5.5%、2.1%和1.9%，衣着、生活用品及服务、居住价格分别上涨1.2%、0.6%和0.5%；交通和通信价格下降3.5%。

 

虽然今年2月以来，CPI同比涨幅呈现单边上行趋势，但实际上核心通胀水平并不高。10月份核心CPI同比上涨1.5%，维持在2016年3月以来的低位。非食品价格同比涨幅仅为0.9%。这一方面与4月增值税调降压低部分消费品价格有关，另一方面也反映出国内消费实际需求并不强劲。

 

11月CPI同比可能破4%，并在较长时间内维持4%以上。虽然11月份猪肉价格出现回调，但我们认为猪价上涨趋势并未结束。

 

首先，生猪存栏尚未企稳回升。农业部公布的生猪存栏量来看，9月生猪与能繁母猪同比分别下降41.1%和38.9%；环比分别下降3%和2.8%。可以看出生猪总供给仍处于下降趋势。即使能繁母猪存栏量能很快企稳回升，但从猪周期的时间来看，猪肉实际供给的回升也需要10个月以上甚至更长。猪肉供给压力难以在短期消除。

 

其次，进口能补充的供给有限。以往中国每年猪肉进口量在200万吨以内，而历年全球猪肉贸易量亦不超过900万吨。市场普遍认为今年中国猪肉缺口在1000万吨以上，依靠进口难以弥补缺口。而且，我们近期在进博会上与部分国外猪肉供应商交流，反馈结果是很多供应商年内能够提供的猪肉已经售罄，反映出进口能增加的供给也不会有很大的量。国内猪肉供给缺口短期难以通过进口缓解。

 

所以我们认为，猪肉价格上涨的趋势还会延续较长时间，且由于去年年末基数下降的影响，11月份开始CPI同比可能升破4%。

 

3. PPI继续下行，11月有望企稳回升

 

10月PPI同比下降1.6%，环比上涨0.1%，符合市场预期。其中，生产资料价格同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.6个百分点；生活资料价格同比上涨1.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。

 

10月份国际油价同比跌幅扩大，带动石油相关行业PPI下行明显：

 

石油和天然气开采业同比下降17.9%，比上月扩大4.5个百分点；

 

石油、煤炭及其他燃料加工业同比下降12.0%，跌幅扩大2.4个百分点。

 

在国内经济下行的压力下，黑色金属和有色金属相关行业PPI涨幅也有所回落。

 

我们认为11月份与12月份PPI同比有望企稳回升。

 

第一，去年11月份开始基数明显下降。PPI受基数影响较为明显，去年基数的下降将支撑今年PPI的上行。

 

第二，PPI生活资料与CPI相关性很高。CPI在11月与12月将会继续维持上行趋势，进而会拉动PPI生活资料上涨。

 

4. 货币政策将保持松紧适度

 

下半年CPI持续超预期上涨引发了近期市场对于货币政策可能收紧的担忧。诚然，在CPI高企的背景下，货币政策难有大幅放松，但我们认为也不会收紧。

 

除去猪肉影响以外，当前经济实际处于通缩状态。PPI与CPI的“冰火两重天”反映出国内经济下行压力实际较大，物价水平疲软；核心CPI低位徘徊也反映出居民消费需求并不强。此次结构性通胀的分化程度前所未有，故而货币政策未必遵循以往的经验通过紧缩来打压通胀。

 

11月5日MLF利率调降，为LPR打开下行空间，这实际上也是央行稳定市场情绪的举措之一。虽然5bp的降幅并不大，但可以看出央行不会因为当前通胀的高企而实施紧缩政策。稳定经济增长仍是货币政策的重要目标。

 

我们认为货币政策将保持松紧适度，LPR仍有小幅下调空间。