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如何理解央行下调MLF利率

中宏国研 / 2019-11-11 10:09:18
11月5日央行下调MLF 5bp至3.25%,在CPI同比增速快速上行的时候下调政策利率,完全超出市场预期。那么是什么原因导致央行在此时调整政策工具利率呢?我们有如下原因:
 
首先,这次“猪通胀”与以往不同。过去几轮猪周期,猪肉价格上涨都引起了全面通胀的压力,CPI食品与非食品同比走势高度一致。然而这一轮猪肉价格供给冲击以来,CPI食品价格与非食品价格同比增速走势背离的时间已接近一年。目前食品价格同比已经上升至15.5%,而非食品价格同比回落至0.9%,前者是目前的年内最高点,后者是最低点。今年以来核心CPI同比增速也在持续下滑,3季度GDP平减指数同比增速为0.4%。如果排除猪肉价格的扰动,国内经济过去1个季度反而有明显的通缩压力。
 
其次,经济增长压力较大。我们在年度报告中测算了完成2020年经济总量比2010年翻一番目标的最低GDP增速要求。若2019年GDP增速为6.2%,那么2020年GDP增速的底线在6.1-6.2%之间。然而,10月制造业PMI超预期下滑至49.2%,再次达到年内最低水平,今年4季度经济增速跌破6.0%的可能性在上升。在GDP翻一番目标的硬约束下,货币政策有必要在结构性通胀的情况加大放松力度。
 
第三,疏通政策传导机制,降低实体经济融资成本。降低融资成本是央行的重要任务之一,LPR定价机制改革以后,央行拥有了更直接有效的抓手。但经济下行周期中,商业银行不愿意压缩风险溢价来降低贷款利率,因此央行只能从资金成本方面着手来引导LPR报价的下调。降准和MLF利率调整都有助于降低商业银行的资金成本。预计11月1年期LPR报价将相应下行5bp。
 
第四,稳定市场预期,配合财政政策发力。由于CPI同比走势的超预期以及TMLF操作在10月的缺席,市场对短期货币政策趋紧的预期明显上升,这是10月市场利率快速上行的重要因素,不但债券收益率反弹,资金利率也明显上行,DR007最高时达到2.83%。年末债券市场还将面临地方专项债提前发行的供给压力。因此,央行有必要在此时动用价格工具向市场传达明确的信号,稳定资金利率水平,配合地方政府专项债的发行。
 
最后,海外主要经济体普遍进入降息周期,欧洲央行已重启QE,美联储今年已3次降息,印度、澳大利亚、印尼等周边经济体都进行了降息操作。中美利差重新回到150bp左右的水平。此时调整政策利率,不会对人民币汇率造成不利影响。在全球经济下行风险中,国内也没必要因为结构性通胀问题,在利率方面与全球趋势完全脱节。
 
现在的关键问题是,央行超预期地下调了MLF利率是否标志着国内降息通道的开启。我们认为从稳定市场预期、疏通政策传导机制、配合财政政策等方面看,货币政策还有足够的政策工具可以使用,例如定向降准、定向再贷款、PSL等数量工具,在明年1季度CPI同比增速高点可能突破6%的情况下,央行持续使用价格工具的压力较大。因此,我们并不认为短期内央行会多次下调MLF利率,这也意味着当前10年债券收益率仍将在3.25%附近波动,持续下行的可能性不高。
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