疫情之下 到底该不该救楼市？
智本社 / 2020-03-08 00:26:33
来源 | 智本社（zhibenshe0-1）文 | 清和社长
大疫之下，20多个城市紧急推出楼市“救市”新政。
这符合我在《复工复产开始了，经济恢复有多难？》的预测：“疫情后，地方政府放松房地产调控的可能性增大，会出台政策刺激地产保增长。”
只是各地救市之急切、行动之迅速、花样之丰富、加杠杆之凶猛，令人眼花缭乱。
如河南驻马店下调首付比，公积金贷款首付比从30%下降到20%，这相当于将购房的杠杆放大到了五倍。
浙商银行也放大了购房杠杆，将非“限购”城市的首套房首付比从原来的三成调降至二成。
如苏州的土地新规，取消现房销售和封顶销售的限制，试图促进地产商快速“回血”。
这种加杠杆的楼市宽松政策，在去年是万万不敢出台的。毕竟，守住高首付比是中国防控楼市风险的关键政策。
又如湖南衡阳用财政补贴楼市，购买新房和存量住房，所缴契税税率为1%的，由市财政按所交契税对购房人予以全额补贴；税率1.5%的，补贴2/3；税率2%及以上的，补贴50%。另外，新房项目地下车位首次出售的，财政补贴1000元/人。
这种直接补贴楼市、补贴高层次人才的做法，令人感到困惑：财政税收到底该用在何地？救助穷人，还是补贴精英？补贴购房者、开发商，还是无立锥之地的穷人？
本文以疫情之下的楼市新政为切入点，分析疫情对楼市的冲击，政府该不该救楼市，以及公共政策该如何合理“救市”。
本文逻辑：
一、疫情对地产的冲击
二、到底该不该救楼市
三、政府应该如何救市
疫情对地产的冲击
对房地产行业来说，新冠疫情是一次突发的现金流“事故”。
疫情信息公开后，房地产销售、建设、投资及土地拍卖全面停止，房地产的韧性备受考验。疫情中断了房企高周转，现金流压力大增及负债率上升。
疫情对楼市的打击，“颗粒无收”事小，终结高周转事大。
近些年，中国房地产已演化为一种高周转、高杠杆的金融项目。
可能很多人不了解，高周转对房地产的重要性，高周转可以说是大型开发商的“生命线”。
高周转模式，极限压缩从拿地、建设、去化到资金回笼整个周期时间。开始是万科提出来的，即万科5986高周转模式：拿地5个月即动工，9个月销售，第一个月售出八成，六成产品必须是住宅。
后来，因担心施工安全及房屋质量，万科放弃了高周转模式。但是，碧桂园继承了这一模式，并在近些年将其发挥到了极致。
碧桂园的高周转被业内称为“456模式”，即拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转。
中国地产业高周转提速，大概在2015、2016年开始。当时，中国刚刚全面启动“供给侧改革”，全国房地产进入去产能、去库存、去杠杆的关键阶段，楼市调控升级，市场走势扑朔迷离。
这一政策转向，对房地产供给来说意味着：
一是供给端产能过剩，需要快速出清。
二是房地产企业“喜提”货币的年代结束，资本面紧缩，融资成本大增。
2016年，资管业务监管政策密集出台，过去三年的资管大潮快速退潮。资管新规落地后，小型地产商通过资管、私募融资的渠道大幅度缩窄，融资成本攀升。
为什么这些地产商逆势而行？
当时，“跑步进入行业前30，否则死掉”，成为业界的共识。
三年下来，高周转给中国地产业带来什么？
“
房地产高周转，是一种“大而不倒”的商业逻辑，本质上是一种金融逻辑。
高周转，相当于快速地将地产推入金融高速轨道，即利用最少的时间，最大的杠杆，把规模做到最大。其实，这是一种无限接近“空手套白狼”的玩法。
为了快速扩大规模，中型开发商大量采用合作杠杆，使用资管、信托等高成本融资手段。
大、中、小型房企的合作杠杆率分别为0.19、0.24、0.16，中型房企的合作杠杆率明显高于大型房企。
我们还看中梁，中梁的扩张资金主要来自信托、资管——一个叫忠信资本的资本运作平台。去年中梁招股书数据显示，截止2018年底，中梁还有109个信托或资产管理计划尚未偿还，总额达到147亿元，占借款总额约54.5%。
我们再来看这家公司的负债率变化：2015年为1335%、2016年为1790%、2017年为339%、2018年为58%。
犹如过山车般惊心动魄的负债率曲线，说明中梁高周转是一种极端杠杆模式。
这些年，高周转放大了房企的杠杆，加剧了房地产的脆弱性。事实上，过去两年，银行信贷收紧，地产商融资成本增加，一些中小房企资金链断裂。
但是，这条负债率曲线也说明，一旦房企拿到“安全门票”，便容易通过传统渠道融资，如银行信贷、股票市场，从而降低负债率。
所以，高周转导致房地产市场更加脆弱、银行风险更大、土地财政依赖度更高。通过这轮高周转，大型房企与银行、政府形成高度关联的利益共同体。
终结高周转，深层次的压力在银行和政府身上——金融风险、政府债务风险以及土地财政。
表：各大城市土地财政依赖度，来源：网络公开数据，智本社
所以，政府救楼市，表面上救开发商，其实是在救银行、救财政。
疫情期间，地方政府准许开发商延期缴纳土地出让金、延期缴税，减免房产税、城镇土地使用税；降低信贷门槛，给房企提供信贷支持；开放售楼处，降低预售门槛。
房地产商与所有企业一样对这次疫情毫无准备，打断了房企的高周转，势必进一步增加融资成本，甚至加剧房企倒闭。
苏州的土地新规，取消现房销售和封顶销售的限制，这其实很明显地在支持高周转，促进地产商快速“回血”。
很多人会问，地产商赚了这么多钱，难道扛不过这几个月吗？
在高周转的推动下，每一个项目就像接力跑，从拿地到销售，一环套一环，一个项目接一个项目，资金快速滚动。公司利用快速周转的现金流及快速获得的土地，从银行、资管等渠道获得资金。
这就相当于负重快速奔跑过浮桥，是停不下来的，一旦停下来则掉进河里。一旦销售终止或销售快速下降，新项目融资成本高企，同时支付利息的压力巨大。
到底该不该救楼市？
首先，可以明确的是，这次疫情，政府必须施以援手。
通常，经济正常波动，政府不需要救市，更不能深度介入市场。但是，这次不一样，因为疫情的突然爆发导致市场中断，这并非“正常”的经济波动。
疫情爆发初期，疫情信息未能流动，市场没有接收到信息，导致供给系统失灵。当疫情信息公开后，政府接管、严控，市场被迫中断，企业猝不及防，打乱了企业主的预期。
政府救市的目的是，修复企业及家庭资产负债表，帮助市场恢复正常的供给系统，帮助企业主重构市场预期及信心。
但是，政府出手，不应该是救楼市，或是救车市，亦或是救任何一个产业、市场或企业，而应一视同仁地“救市”。
我们习惯于站在集体的角度，民族大义的角度，国家利益的角度，支持救楼市，等于稳增长，等于救经济，等于救每一个人。
其实，这种观念，不但错误，而且富有欺骗性。
通过上面的分析，我们知道，救楼市其实是救开发商、救银行，跟普通人没有关系。
即使救楼市，跟你有关系，对别人来说也是不公平的。比如，政府拿税收补贴楼市或车市，为什么这笔钱不给家具、电子、农业、互联网呢？为什么不用这笔钱来补偿新冠肺炎患者？为什么不用这笔钱来补偿因疫情破产的企业主、因疫情失业或被降薪的工人？
亚当·斯密在《国富论》中表达过类似的观点：所谓有益的补贴是有害的——尤其是对比较贫穷的阶层人士来说——其有害程度甚于任何一种对生活必需品的沉重课税。
斯密的追随者、法国经济学家巴斯夏用“看得见的和看不见的”解释的更清楚。
他曾经写过一篇反讽文章叫《蜡烛制造商关于禁止太阳光线的陈情书》。这篇文章说，阳光照射在地球上以后，蜡烛工人的工作减少了，所以蜡烛商希望国会议员阻止大家使用阳光。
国会的力量阻止人们使用阳光，可以让蜡烛销售量更高，利好于蜡烛厂商及工人，这是看得到的。
但是，难以被发现的是，人们使用阳光，不需要这么多蜡烛工人，这些工人也可以干别的工作。只是具体的别的工作，不容易看到。
其实，消费者本来可以免费使用阳光，如今却要花钱买蜡烛，这无疑是用消费者的损失来填补蜡烛行业。
巴斯夏认为，国家不能补贴高雅艺术。他的理由是，当国家用纳税人的钱去补贴高雅艺术的时候，那些钱就不能用到别的地方去了，就肯定有人在别的地方受损了。
市场竞争的基本原则是公平竞争。救助了一家犯错误的企业，实际上是在惩罚许多决策正常的企业。救助一家企业，其实是破坏了市场规则，破坏规则的代价却是全体国民来支付的。
有些人说，哪来的这么多公平，政府只能顾及整体、大多数人的利益。
其实，这不是少数人利益、大多数人利益的问题。这里面包含了一个深刻的市场理论，那就是私人契约。
市场竞争，不支持公共契约，不支持大多数人的利益，甚至不支持民主投票，只支持个体的私人利益。
原因有三：
一是负债率上升，泡沫风险更大。
新冠疫情是一次非典型的压力测试，看看中国经济的韧劲，看看中国企业及家庭还有多少现金流来支持负债。
若继续刺激楼市，房地产将进一步吸收中国家庭的现金流，负债率进一步上升，其实是用一个更大的泡沫覆盖原来的泡沫，试图将风险往后推。
二是投资边际收益率持续下降。
这是一个不可回避的经济规律。
近些年，中国投资收益率，尤其是固定资产投资收益率持续下降。自2014年开始，央企及民企（上市公司）的投资率从40%左右下降到了20%左右。
三是贫富差距扩大。
房子建起来，并不是有人买就是好事。楼市，是消费市场，也是投资市场。楼市火热，有可能是货币现象。
所以，刺激楼市可以给经济带来规模，但却无效益；给一部分人带来财富，但给另一部分人带来损失。
为什么？
中美贸易战给中国楼市设置了高压线，房价继续上涨或泡沫继续扩大，汇率风险则更大，资金外流的风险也更大，进一步开放尤其是金融开放的压力就更大，中美贸易谈判就更加被动，宏观政策更加乏力。
今年1月份，中美签署了第一阶段的经贸协议，双方达成共识，维持汇率稳定，避免竞争性贬值，避免干预汇率，保持汇率市场的透明度。
如果释放货币，刺激楼市，泡沫增加，会促使资产及货币贬值的压力增大，影响汇率的稳定性。这时，若逐渐开放金融市场，资本外流和汇率市场的风险难以预料。
有人觉得，保楼市实则稳增长，稳增长与促改革两不误。这种观点是理想主义的，阻碍了改革的进程。
如今只要发放货币能度日，刺激楼市能保增长，则无决心启动真正的改革，导致改革拖而不决。
所以，于理论于形势，于规律于问题，不可刺激楼市。
政府应该如何“救市”？
我曾在《返程高峰来了，该操心经济了》收尾处写道：
“需要提防的是，宣布伟大胜利后，反而强化了对市场的不信任以及对举国体制的依赖；此后，再以抗击疫情、恢复经济之名，实施宽松的货币政策，大搞低效基建投资，放松房地产调控，刺激房地产保增长。”
“
真正的救市，不是救某个产业、某个市场、某家企业，而是重新划分政府与市场之间的利益格局。
为什么？
因为中国有大量的国有企业、国有资产，这些规模庞大的国有企业和国有资产肩负的责任是什么？说白了，就是帮助我们纳税，支撑政府及公共系统。
按全口径统计，中国的宏观税负为35.2%，高于美国的26.3%（泽平宏观）。所谓全口径，除了公共财政收入外，还包括政府性基金收入、国有资本经营收入。政府性基金收入主要是土地出让金，国有资本经营收入主要是央企及国企上缴的利润。
因为政府性基金收入、国有资本经营收入这两部分存在，企业及国人上缴的税费应该大幅度下降。只有这样才能降低中国的宏观税负，真正做到让利于民。
早在300多年前，古典主义先驱威廉·配第就在其著名的《赋税论》阐述了这一方法。
威廉·配第在谈到如何才能更好地征税时，提出了另外一种办法：从英格兰和威尔士的全部土地中划出大约六分之一的土地，大约四百万英亩，作为国王的领地。国王收取地租，大约为两百万镑，作为税收以支持公共开支。
威廉·配第认为，国有地租等同于纳税，那么民众就可以免税，或减少纳税。他说，这种方法比较适合新的国家，比如爱尔兰。如果爱尔兰实施这种办法，那么任何在爱尔兰购买土地的人就都不必再缴纳原本英国缴纳的免疫税。
威廉·配第说：“如果一个国家平时就把地租的一部分以征收土地税的形式留给国家，而不需要对国民征收临时的或突然的税收，那么，这个国家一定是一个幸福安康的国家。”
有人会说，政府负债率也在上升，疫情也导致政府收入下降，财政没钱怎么办？
我们国家所有的土地，都是国有性质和集体性质（远超配第所说的六分之一），还有数额惊人的国有资产，每年出售土地的收入以及央企的利润惊人，仅烟草公司的利润就达万亿之巨。
更重要的是，央企及国企的利润上缴比例偏低，且存在缴纳不足的现象，政府还有很大的征收空间。
根据财政部与国资委制定的管理办法，中央企业红利的上缴分三种类型：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭五个资源性行业，上缴比例为10%；钢铁、运输等一般竞争性企业上缴比例为5%。
我们对比一下其它国家，法国国企税后利润上缴国家50%，瑞典、丹麦、韩国等国国企利润需上缴1/3甚至2/3。
柳传志曾建议政府收回大型国企利润的一半，用来增加居民消费能力。若将利润上缴比例提高到30%，烟草、石油等垄断行业提高到50%，同时，大幅度划拨国有资产填充社保账户，那么政府财政则更加充裕，更能切实可行地降低企业及个人的税费、社保负担。
这次疫情来袭，民间对经济忧心忡忡，主要还是因为政府有钱、央企有钱、极少部分人有钱，但是大部分国人现金及资产有限。
每次灾害来袭，政府应多向市场让利，向国人让利。国人手上有钱心中不慌，也不给政府添乱，藏富于民才是抵御经济危机及不确定性的灾害的良策。
那么，政府手上的钱，该怎么用呢？
财政应该发放给高级人才作为住房补贴，还是投入到廉租房建设上？应该给比亚迪百亿补贴，给房地产商补贴，还是应该给创业型企业、低收入者免税。
救灾与救市是两回事，干预市场与建设公共用品也是两回事，救灾和提供公共用品是政府的主要责任。公共财政，应该用在公共用品上，而非市场补贴上。
完善的公共用品，有助于我们抵御灾害及风险。这次疫情给我们一个重大的教训是，公共卫生系统建设不足、效率低下。
钟南山院士说，中国疾控中心只是技术部门，地位太低，没有行政权。他还说，SARS之后，很多研究就不搞了，对突发性事件重视不够，没有持续的科学研究。这次新冠肺炎疫情救治中，在治疗上有点束手无策。
事实上，SARS后，中国政府投资了7.3亿，建立了一套“全国传染病与突发公共卫生事件监测信息系统”，但是这套系统在这次疫情面前没有任何作用，甚至很多地方医院根本就不知道或不会使用这套系统。
目前，中国有些领域的公用用品投入巨大但效果有限，比如反复挖路，浪费惊人，给市民带来不便；有些领域的投入则奇缺，比如基础教育。
政府建设公共用品的经济学逻辑是，降低市场的交易费用。完善的公共用品及高效的公共服务，才能最大限度地降低市场交易费用，有利于企业提升科技水平，有利于国人提高收入水平，从而更好地抵御不确定性的冲击。
所以，真正的救市是深化改革、扩大开放。
目前，银行系统和财政系统表面分开、实际关联。这种制度存在诸多隐患，政府借钱太容易，增加债务风险和金融风险，降低施政效率，挤出私人投资。
“
西方国家的央行目标非常明确，如欧洲央行、澳大利亚央行、加拿大央行、日本央行的目标只有一个，那就是通胀率。美联储有三个目标：通胀率、就业率及金融稳定。
目标明确，货币政策执行变得公开、透明且有效。当通胀抬头时，紧缩货币；通缩时，扩张货币。
理论上，货币政策目标只能服务于货币价格稳定本身，不能服务于任何宏观经济目标（欧根货币目标优先理论）。通胀率作为单一制目标，其实是抓住了货币的本质。
目前，中国的央行不可能一下子做到如此“清闲”。但是，央行还是需要明确其政策目标。什么情况下扩张货币，什么情况下紧缩货币，标准是什么。
否则，央行就会忙成了四处救火的“央妈”：股市缺钱，放水；楼市缺钱，放水；股权质押暴雷，放水；财政缺钱，放水；疫情来了，放水。
货币作为公共契约，货币政策作为公共政策，任何为了非公共利益的“倾斜”，都可能带来巨大的利益“输送”，导致贫富差距扩大。
央行与中央财政逐渐独立。
货币政策目标只服务于货币价格稳定本身（如通胀率），而不服务于政府、企业或任何组织的利益，其实就是最大限度地保持央行系统的独立性。
目前中国还很难做到，但是央行推行明确的目标，可以保持一定的独立性，至少是起到制约作用，“督促”财政政策更加有效。
2018年，央行与财政部“掐架”，“央妈”实在忙不过来，忙到最后货币政策被“掣肘”。左右为难之下，只希望“财爸”能够积极一点。
“
这次疫情给我们一个大教训是，在市场时代，任何一个机构都无法驾驭如此庞大复杂的资源配置系统。
近些年，金融整治后，货币调配权明显向上集中，信贷市场收得很死，央行用尽浑身解数地调配货币，设立各种专项贷款、定向降准、降息。近期，央行设立了3000亿元疫情防控专项再贷款，还有1000亿新增支农再贷款、3000亿支小再贷款。
其实，货币的调配，还得交给信贷市场，由市场价格（利率）来决定。
目前，中国的利率水平太高，需要逐步降低利率，然后推动利率市场化。但是，这一过程不能“放水”，具体做法可以收回更多的基础货币。
只有掐住了“钱袋子”，财政过“穷日子”，政府才能告别土地依赖和信贷依赖，进而想办法推动改革，想办法搞好经济，提高税收收入，提高国企经营效率。
这才是深层次的“救市”。
人性相通，能靠颜值（印钱）混日子，谁愿意打怪练级（改革）。
还有浙江杭州抢人才、救楼市两不误，A类高层次人才最高可享受住房补贴800万，B、C、D类人才分别给予200万元、150万元、100万元购房补贴等。
二、经济杠杆率快速上升，地方政府、家庭以及房地产企业的负债率快速上升。
救助任何一个产业、一个市场或一家企业，都是对市场竞争规则的破坏，对其它企业、竞争对手及个人而言，都是不公平的。
一、救市，重在政府让利。
一、明确央行的目标。
三、逐渐降低利率，实现利率市场化。
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