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高善文最新演讲 政策应着眼于应对长期向下的不确定性

中国金融四十人论坛 / 2020-03-25 23:13:11
现在来看,疫情在中国爆发得最早,同时也控制得最好,目前中国的疫情基本上已经进入打扫战场的阶段。武汉以外的新增病例基本上源于境外输入,武汉病例也快速下降到个位数。
作者:高善文,安信证券首席经济学家
 
高善文最新演讲 政策应着眼于应对长期向下的不确定性
 
现在来看,疫情在中国爆发得最早,同时也控制得最好,目前中国的疫情基本上已经进入打扫战场的阶段。武汉以外的新增病例基本上源于境外输入,武汉病例也快速下降到个位数。看起来再有半个月的时间,国内新增病例可能基本上实现清零。
 
在疫情爆发之初,大家普遍认为疫情在供应和需求两个方面都对经济活动产生了巨大冲击。供应方面的冲击主要是交通运输的中断、供应链的扰动、员工的缺勤以及工厂的关闭。在需求层面,伴随严格的社交疏离政策的实施,至少短期之内需求会快速枯竭。此前我们难以判断哪个方面的影响占主导,也不清楚影响和冲击有多大。
 
随着最近更多微观数据逐步的披露,这方面的情况越来越明朗:
 
第一、新冠疫情对经济的冲击,在绝大多数的产业和领域主要是需求冲击。尽管供应冲击毫无疑问是存在的,但它是一个非常次要的影响,只在相当少的领域表现出了一些压力。总体而言,新冠疫情是一个以需求为主导的冲击。
 
那么它的主要表现是什么呢?首先,由于人们普遍将自己禁锢在家中躲避疫情,这造成了可选消费和耐用消费品断崖式的下滑。许多可选消费和耐用消费品无法通过线上交易的方法来替代,整个需求层面出现了非常严重的下滑甚至崩塌。比如2月中国汽车销售增速下滑到-80%,汽车市场基本是冻结的。尽管开年后,房地产市场在恢复,但是一直到最近,房地产市场的交易量相对于往年正常水平下滑也在50%以上。投资方面的情况也是类似的。
 
由于企业无法预期需求出现这样的下滑,这使得整个链条上出现了存货的严重堆积,进而带来价格的广泛下降。
 
在可选消费领域,如果观察一般消费物价中的非食品类及细项,在2月份都出现了异常的下降,这种下降显示了需求枯竭的压力。从草根层面看,比如餐饮、航空、旅游、酒店等,它们物量的下降跟汽车市场冻结的程度也许都是类似的。
 
第二、在非常少数的领域,因为一些偶然的原因,供应面的冲击产生过短暂的压力。比如说维生素、纸板、石油焦等品种,供求短期失衡使得这些产品价格在2月上旬曾经出现大幅上涨。但是随着2月中下旬以来整个经济活动和交通运输的逐步恢复,这些领域供应的压力趋于消失,相关产品价格普遍开始企稳甚至下降。总结来讲,尽管整个经济活动恢复仍然比较慢,但是供应端相对需求的恢复似乎要更快一些。
 
反过头来回到对供应链的讨论。疫情之初,大家对中国供应链的脆弱性、对全球供应链的压力都有不少担忧。但考虑到我们刚才所讨论的逻辑,以及考虑到供应链上众多企业平均持有两到三个月存货,中国生产完全中断的时间比较短,最终供应链的压力并没有普遍和严重地爆发出来。随着中国工厂的开工,供应链的压力逐步缓解。
 
一季度的经济下降无疑将是惊人的,与金融海啸时期的冲击可以等量齐观。
 
但是公平地说,我认为对于这个数据的评估存在两个问题。第一个问题,这些损失的一部分,也许是相当的部分,在后续经济活动的恢复之中是可以得到补偿的。第二个重要的问题,尽管经济的代价这么大,但是我们通过经济的瞬间休克,实现了对病毒快速有效的围堵和剿灭,取得了在国内战场上比较彻底的肃清和胜利。从长期来看,这个代价实际上是比较小的。相反,欧美采取的措施相对更拖拉,从长期来看,他们所付出的经济代价也许要更大。
 
一个重要的证据是,我们比较,从今年年初疫情爆发到现在为止,全球金融市场的情况。现在疫情已经在全球范围之内爆发,从年内最高点到最低点来估算,A股市场沪深300的跌幅为12%多一些,港股的跌幅为17%,美股的跌幅为28%出头,欧洲市场跌幅可能在34%,韩国市场大概在19%多,日本市场也在22%左右。
 
大家普遍认为这么严重的市场下跌,最主要的催化剂和担心都与新冠肺炎疫情相关,但是从全球市场的横断面数据来看,A股市场的下跌是最小的。即便认为内地市场相对封闭,但是香港市场也是一个对比,香港市场非常开放,并且有各种复杂的金融交易工具,不难发现香港市场的下跌幅度也比较小,同时亚洲总体跌幅要比欧美市场小。欧洲作为疫情爆发的中心,它的跌幅要比美国大。我们可以看到,总体上疫情控制相对比较好的地区,市场跌幅都要更小;疫情控制更差且蔓延风险更大的地区,它的市场跌幅都更深。
 
如果我们认为,股市的下跌是市场对长期经济损失的折现,而且我们也许可以合理推测欧美市场也许还没有见底,中国已经走到了疫情拐点的右侧。从这个角度来看,市场投资者似乎认为中国这种做法从长期来看是最有效和经济代价最小的。
 
接下来我们讨论经济恢复的情况。尽管供应和需求的恢复都比较慢,但供应的恢复比需求更快一些。从需求恢复的角度来讲,各个领域需求的恢复是很不平衡的。完全可以线上化的交易,或者可以努力实现线上化的交易,它的恢复是比较快的。但是另外的领域,比如说电影院、旅游、酒店等的恢复速度要慢得多。总体上说,目前经济活动仍然严重低于正常水平。
 
从需求恢复转化为整个经济活动重新的启动,需要经历存货去化的过程。到现在为止,整个经济活动在大部分领域还有较多非意愿存货的堆积,因此需求的恢复先要经历比较显著的存货去化,然后整个经济活动的链条才能正常循环。而通过对存货以及价格数据的观察,我们距离存货去化的完成还有一定的距离。
 
看起来,我们要到4月下旬或5月份,经济活动才能基本恢复正常。考虑到疫情的全球蔓延,以中国的数据来借鉴,二季度欧美经济很可能面临比较深的负增长,幅度可能接近甚至超过金融海啸时期的水平。紧接的问题是政策干预的重心是什么?政策干预的重心毫无疑问是在两个层面。
 
第一个层面,面对经济活动骤停,必须去保证企业和居民的现金流能够正常维持。现金流正常维持对两个领域异常重要:一个是高杠杆的企业和个人;另一个是低收入群体和小企业。
 
第二个层面,是前述的次生伤害,例如美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到了普遍和广泛的打击等。
 
为了避免债务-通货紧缩的循环,宽松的货币政策和必要的财政扩张看起来都是不可避免的。但现在货币政策已经是0利率,财政杠杆也不低,在这种情况下,政策如何进一步应对,市场似乎比较迷惑,并开始关注MMT理论的讨论。
 
这些分析逻辑,一般性地适用于中国,但对中国来讲,我们的新冠疫情得到快速控制,经济活动已经开始恢复,此外中国的货币和财政政策仍然有调整空间,至少相对欧美日来说有比较大的调整空间。这使得我们处在相对有利的位置。
 
我们面临的挑战是,海外疫情快速蔓延,全球耐用品消费、投资下降,将使得中国出口部门面临很大的压力,而出口部门压力会通过一系列传导链条扩散到整个经济活动中去。国内经济恢复较慢,外需在短期之内可能会有很大的走弱压力,在长期之内也会面临着向下的不确定性,政策应对的复杂性和挑战不能小视。
 
最后,在欧美日竞相放松货币的条件下,在未来经济逐步正常化以后,大量的流动性会流向哪里?
 

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