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疫情的下一个爆点?新兴经济体面临的风险

海通宏观 李金柳 / 2020-04-15 12:27:45
疫情的下一个爆点?新兴经济体面临的风险
 
概要
 
疫情向新兴经济体蔓延。目前,欧美主要国家正在或者即将逐渐远离疫情爆发最快的时期。随着封城和社交隔离措施的实施,3月底以来意大利、西班牙、德国的新增确诊病例趋势放缓,而由于美国和英国3月中下旬开始执行更加严格的防疫措施,4月10日之后新增病例都有见顶回落的迹象。但当前,疫情进一步蔓延到了更多的新兴市场国家。截至4月13日,新冠肺炎已经传播至南极洲以外的每一个大洲,累计确诊近180万病例,死亡超过11万例。部分新兴经济体的疫情正呈快速扩散态势。土耳其和巴西早期忽视防控,并且总统与地方对于封城措施存在分歧,目前确诊人数大幅攀升。俄罗斯和印度3月底才开始封城和隔离措施,预计未来一周新增病例也仍有可能继续上升。此外,部分东南亚国家疫情也在蔓延。一方面,新兴经济体中,不少发展中国家人口密度较大,如果隔离措施不到位,可能导致快速传播;另一方面,发展中国家医疗条件不足,也给防疫带来更大挑战。
 
新兴经济体面前的两大冲击。第一波冲击是汇率。疫情扩散后,首先在美国市场引发了流动性危机。面对流动性危机,美联储可以无限投放货币缓解冲击,但新兴市场国家在大幅上升的美元指数面前,只能被动接受。今年3月,墨西哥、俄罗斯、巴西、印尼、乌克兰、南非的货币相对美元贬值幅度超过10%,一季度,巴西、南非、俄罗斯的货币相对美元累计贬值超过20%。部分新兴市场国家自去年开始便面临资本流出的压力,此次美元荒导致新兴市场货币近期进一步贬值,加重了资本的流出。第二波冲击是经济。社交隔离和出入境管制等措施导致正常的经济活动被迫停滞。而发达国家外需萎缩,导致新兴经济体的出口减少,也对外贸相关企业形成进一步打击。
 
哪些国家的风险需要重视?首先,汇率贬值会增加新兴市场的外债风险。外债风险的高低取决于债务规模和偿债能力,前者可以通过外债/GDP的相对高低来看,后者则可以用外债/外储的水平来衡量。19年乌克兰、智利、马来西亚、阿根廷四国的外债/GDP超过60%,外债规模都比较大。而马来西亚、阿根廷、土耳其的短期外债占GDP之比超过15%,更加值得重视。从偿付能力看,阿根廷、土耳其、乌克兰、智利外债总额在外储规模的5倍以上,长期存在债务风险,其中短期违约风险更大的是阿根廷、土耳其,两者的短期外债都超过了各自外储的规模,极端情况下,外债偿还无法得到保障。阿根廷的外债中,政府部门债务占比高达62%,主权债务违约风险最高,4月6日已宣布延迟偿还总额约100亿美元的公共债务。其次,发达国家需求大幅下降,使新兴市场中诸多的出口导向型经济体承压。一方面,较高的外贸依存度,意味着外贸放缓将对新兴市场国家经济造成较大冲击。亚洲的越南、马来西亚、泰国,以及欧洲的波兰、乌克兰,外贸依存度都在100%以上,疫情以及伴随的外贸停滞,对这些国家冲击更大。另一方面,外贸放缓也不利于部分新兴市场国家积累外储,进一步削弱其外债的偿付能力。最近三年,智利、南非、印尼、巴西、印度、乌克兰、阿根廷、墨西哥、菲律宾的经常账户余额维持逆差,其中,阿根廷、智利、南非的经常账户余额/GDP过去三年平均值低于-3%,通过贸易顺差积累外储的能力薄弱,而巴西、印度的经常账户余额/GDP过去三年逐年下滑,贸易收支持续恶化。最后,疫情蔓延和防控措施可能导致经济负增,如果持续时间较长,也可能引发国内的债务违约。从私人部门债务率来看,智利、韩国的非金融企业债务率都在100%以上,风险较大,并且韩国的居民部门债务率同时高达94%,因而这些国家一旦经济出现持续性的较大幅度衰退,政府将不得不大幅降低利率或采取特殊措施,以缓解内部的偿债压力。
 
疫情向新兴经济体蔓延
 
1、 发达国家平台期将近
 
随着欧洲主要国家的封城和隔离措施实施,每日新增新冠肺炎确诊数陆续进入平台期。欧洲主要国家在3月第二周之后陆续实施封城,意大利、西班牙、德国和法国分别自3月9日、3月14日、3月16日和3月17日将封城和社会隔离的措施在全国范围实施,即便这些措施并不十分严格,但全社会减少外出和人际交往活动,依然对遏制病毒过快传播起到了效果,4月以来上述国家每日新增确诊人数基本陆续进入平台期。
 
美国和英国疫情近期也出现放缓势头。美国3月13日进入“国家紧急状态”,随后在3月16日发布了“15天降低传播速度”(15 Days to Slow the Spread)的指引,并在3月29日宣布社会隔离措施延长至4月30日。随着检测数目的提升和部分州隔离措施的落实,新增确诊人数4月10日开始震荡回落。英国于3月23日开始实施封城与社会隔离,至今已有三周,最近两天的新增确诊病例数也有回落。 
 
2、担忧转向新兴经济
 
但疫情正从发达国家进一步蔓延到更多的新兴市场国家。截至4月13日,新冠肺炎已经传播至南极洲以外的每一个大洲,累计确诊近180万病例,死亡超过11万例,目前部分新兴经济体的疫情呈快速扩散态势。
 
土耳其和巴西早期忽视防控,目前确诊人数大幅攀升。土耳其在3月初与叙利亚军事摩擦加剧,对疫情干预措施缺失,后期疫情快速蔓延,而土耳其总统与地方政府在封城措施上存在分歧,4月13日土耳其新增确诊病例超过4000例,累计确诊超过6万例。巴西总统于3月26日反对地方政府实施封锁,之后甚至呼吁民众节食一天,采取经济优先态度,有意淡化疫情影响,4月13日新增和累计确诊分别超过1500例和2.3万例。
 
俄罗斯和印度确诊数近期也有明显上升。4月7日和13日,俄罗斯和印度单日的新增确诊病例先后突破1000人。俄罗斯3月18日起禁止外国公民入境,莫斯科3月30日开始实施为期三周的封城。印度3月22日对新德里封城,并于3月24日将封城范围扩大至全国、持续21天。由于这两国都是3月底才开始陆续封城,按照欧美的经验,未来一周疫情仍可能上升。
 
此外,部分东南亚国家的疫情也在蔓延。菲律宾3月12日宣布对首都马尼拉实施社区隔离,马来西亚3月18日出台民众活动限制令,近期两国的新增病例数有进入平台期的迹象,而印尼3月20日宣布全国范围广泛检测,但首都雅加达并未封城,目前印尼新增确诊数仍在加速上升。
 
一方面,新兴经济体中,不少发展中国家人口密度较大,如果隔离措施不到位,可能导致快速传播。印度、菲律宾、越南等国的人口密度都在每平方公里300人以上,人口高密度意味着大面积感染新冠肺炎的风险增加。但考虑到不同国家面积的不同以及城市人口的集聚,人口密度低也不绝对意味着感染风险低。
 
另一方面,发展中国家医疗条件不足,给防疫带来更大挑战。据世卫组织统计,菲律宾、印度、印尼、墨西哥、马来西亚等国的每万人拥有病床数不到20个,远低于发达国家的水平。大部分发展中国家的医生资源也明显不足,印尼、菲律宾、印度、泰国、越南、南非每万人拥有医生数在10人以下,而美、英、日等发达国家该指标均在20人以上。病床等硬件在短期可以快速建设补充,比如建立方舱医院,但医务人员的供给更为刚性,医疗资源尤其是医疗人力不足,可能导致疫情爆发后的死亡率上升。
 
新兴经济体面前的两大冲击
 
1、资本流出,冲击汇率
 
第一波冲击是汇率。疫情扩散后,首先在美国市场引发了流动性危机。3月初疫情蔓延带来避险情绪升温,美国资本市场出现了流动性紧张的现象,股市债市遭遇抛售。而对美元流动性的需求,导致美元指数快速上升,从3月初的98大幅上升,一度创下102.7的近三年新高。
 
面对流动性危机,美联储可以无限投放货币缓解冲击,但新兴市场国家在大幅波动的美元面前,只能被动接受。今年3月,墨西哥、俄罗斯、巴西、印尼、乌克兰、南非的货币相对美元贬值幅度超过10%。而今年一季度,巴西、南非、俄罗斯的货币相对美元累计贬值超过20%,墨西哥、乌克兰、印尼、智利的货币也累计贬值超过10%,外债的压力都明显增加。
 
部分新兴市场国家自去年开始便面临了资本流出的压力。19年阿根廷总统大选中,民粹主义候选人领先,引发股债汇“三杀”,短时间内外资大幅流出,出现货币危机。19年8月阿根廷外储从612亿美元降至478亿美元,并在随后几个月继续回落,20年2月其外储规模在390亿美元左右,仅相当于19年7月的六成多。此外,巴西和智利的外汇储备规模在过去的半年里也下降了7%,叠加近期的美元流动性紧张,其资本流出压力必然进一步加重。
 
而美元荒导致新兴市场货币近期进一步贬值,加重了这些新兴市场的压力。随着18年以来美元的整体上行,印度、阿根廷、土耳其、南非和墨西哥等国的汇率持续贬值,目前其相对美元的币值已跌至2000年来的最低水平,贬值降低了新兴市场国家资产的吸引力,在此次外资避险需求之下,国际资本加速回撤。
 
2、供需受阻,冲击经济
 
第二波冲击是经济。疫情扩散也对经济产生了负面影响,隔离措施导致正常的经济活动被迫停滞。目前已有多个新兴国家采取了防疫的措施,主要包括两类:一是社交隔离(Social Distancing),包括强制/自我居家隔离、交通停运、企业停业、教育机构关闭等,采取这类措施的国家包括沙特、菲律宾、印度等;二是出入境管理,禁止部分或所有外国人入境,对国际航班进行限制,如马来西亚、越南等国实施的措施。
 
一方面,大部分生产活动具有人员聚集性高的特征,防控措施之下,相当一部分生产被迫放缓乃至暂停。以欧元区的经验来看,其3月制造业PMI已从2月的49.2降至44.5,是12年7月以来的最低水平,而目前疫情尚未缓解,后续仍可能再创新低。同样地,疫情虽然在新兴市场的传播慢于欧美国家,但对其企业生产的冲击也已经出现,印度、巴西3月的制造业PMI较2月都有明显回落。此外,发达国家外需萎缩,导致新兴经济体的出口减少,也对外贸相关企业形成进一步打击。
 
另一方面,居民居家隔离、减少外出和集会,对商品购买和服务消费的需求也大幅减少。同样以欧元区为例,其3月服务业PMI大幅降至26.4,几乎只有2月的一半。与此类似,3月巴西部分州市关闭海滩、餐饮,导致服务业PMI从50.4大幅回落到34.5,而印度由于3月最后一周才采取比较严格的封城措施,3月服务业PMI仅小幅回落,预计4月将看到更大跌幅。
 
哪些国家的风险需要重视?
 
1、汇率贬值加剧外债风险
 
汇率贬值会增加新兴市场的外债风险。外债风险的高低取决于债务规模和偿债能力,前者可以通过外债/GDP的相对高低来看,后者则可以用外债/外储的水平来衡量。
 
首先,从外债占GDP的比重来看,截至19年末乌克兰、智利、马来西亚、阿根廷四国的外债/GDP超过60%,波兰、土耳其紧随其后,外债规模都比较大。而更现实的压力来自距到期不足1年的短期外债,马来西亚、阿根廷、土耳其这三国的短期外债占GDP之比超过15%,更加值得重视。
 
其次,外储不足导致部分国家外债偿还能力堪忧,阿根廷、土耳其尤为突出。从偿付能力看,阿根廷、土耳其、乌克兰、智利等都是风险较大的国家,其外债总额均在外储规模的5倍以上,长期存在债务风险;其中短期违约风险更大的是阿根廷、土耳其,两者的短期外债都超过了各自外储的规模,意味着极端情况下,外债的偿还能力无法得到保障。此外,马来西亚的短期外债是外储的0.95倍,如果汇率大幅贬值,也存在较大的风险。
 
阿根廷的外债中,政府部门债务占比高达62%,主权债务违约风险最高。4月6日阿根廷政府已宣布延迟偿还总额约100亿美元的公共债务,阿根廷的外汇储备在过去半年流失近40%,而政府外债总体规模较大,是其外储的大约4.4倍,叠加近期市场波动导致汇率贬值和资本流出,美元债务的偿还变得极其困难。
 
从政府债务的占比看,其他需要关注主权债务风险的国家有:乌克兰、印尼、南非、墨西哥、菲律宾。印尼、墨西哥、菲律宾的外债中政府部门债务的比例较高,都在40%以上。
 
结合经济规模看,乌克兰、南非、波兰的风险更大,这些国家的政府部门外债规模占GDP的比重在20%以上,这意味着,如果他们的经济大幅失速,将可能影响到主权债务的偿还能力。
 
结合外储规模看,乌克兰的政府外债/外储仅次于阿根廷,同样存在风险,但其比重为1.8,远低于阿根廷的4.4。但考虑到乌克兰外债中短期外债的比重不高,主要是中长期债务较多,因而如果当前汇率不出现大幅贬值或资本外逃不严重,其爆发主权债务危机的可能性应远低于阿根廷。
 
2、 贸易萎缩导致经济承压
 
发达国家需求大幅下降,使新兴市场中诸多的出口导向型经济体承压。
 
一方面,较高的外贸依存度,意味着外贸放缓将对新兴市场国家经济造成较大冲击。亚洲的越南、马来西亚、泰国,以及欧洲的波兰、乌克兰,外贸依存度(外贸总额/GDP)都在100%以上,韩国、墨西哥、菲律宾、南非、土耳其外贸依存度超过60%。而日本、美国这类发达国家的外贸依存度分别只有38%和28%。疫情以及伴随的外贸停滞,显然对新兴市场国家的冲击更大。
 
另一方面,外贸放缓也不利于部分新兴市场国家积累外储,进一步削弱其外债的偿付能力。最近三年,智利、南非、印尼、巴西、印度、乌克兰、阿根廷、墨西哥、菲律宾的经常账户余额维持逆差,其中,阿根廷、智利、南非的经常账户余额/GDP过去三年平均值低于-3%,意味着通过贸易顺差积累外储的能力薄弱,而巴西、印度的经常账户余额/GDP过去三年逐年下滑,贸易收支的恶化也值得关注。
 
3、 经济停滞引发债务违约
 
疫情蔓延和防控措施可能导致经济负增,如果持续时间较长,也可能引发国内的债务违约。由汇率引发的外债风险,只是新兴经济体债务风险的一个方面。即便美元指数回落、汇率压力减轻,外债违约可能性下降,但如果新兴经济体本身因为疫情出现经济的大幅下滑,其内部的企业和居民债务也同样有违约的风险。
 
从私人部门债务率来看,智利、韩国的非金融企业债务率都在100%以上,风险较大,马来西亚、土耳其的非金融企业债务率超过65%,也比较高,并且韩国的居民部门债务率同时高达94%,因而这些国家一旦经济出现持续性的较大幅度衰退,政府将不得不大幅降低利率或采取特殊措施,以缓解内部的偿债压力。
 
综上所述,疫情冲击之下,新兴市场国家面临一定的风险:外债方面,阿根廷、土耳其的短期外债规模大于外储,意味着当前的外债压力较大,而阿根廷、智利、南非过去3年经常项目逆差较严重,会削弱外债的偿付能力;主权债方面,目前阿根廷已经宣布延迟偿付主权债务,而乌克兰、印尼、南非、波兰也存在主权债务较高的问题,但相比阿根廷风险要低很多;私人债务方面,韩国的企业和居民债务率双高、智利企业债务率较高、马来西亚和泰国居民债务率也不低,需关注持续衰退引发的债务问题;外贸方面,越南、马来西亚、泰国的外贸依存度较高,疫情可能对其整体经济产生明显的冲击。
 
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