原标题：下半年宏观货币政策何去何从？ 来源：财经杂志

 

受疫情冲击影响，全球经济陷入深度衰退，中国二季度的经济增速却由负转正，经济恢复的速度超出预期。国家统计局发布2020年上半年国民经济运行数据显示，二季度，中国GDP为250110亿元，按不变价格计算，比上年同期增长3.2%。一季度GDP下降6.8%，从环比看，二季度国内生产总值增长11.5%。

 

 

国家发改委国民经济综合司司长严鹏程在7月17日的新闻发布会上表示，虽然疫情对中国经济运行带来巨大冲击，但并未伤及中国经济的基本面。中国统筹疫情防控和经济社会发展的成效正在显现，一揽子帮扶企业、稳定就业、扩大内需等方面的对冲政策正在释放效应，疫情期间被压抑的需求、被掣肘的供给都在逐步恢复，发展动能在转换，市场信心在恢复。

 

对于中国全年经济走势，多数观点持乐观态度。中国宏观经济论坛（CMF）6月发布的报告预测，2020年中国实际GDP增速为3%左右，后三个季度增速为2.5%、6.5%、7.5%。经济学家林毅夫3月预测2020年中国经济增速为5%左右。经济学家刘遵义6月预测，如果全球其他经济体在第三、第四季度也出现复苏，加之额外的经济刺激，中国2020年GDP可能超过5%。

 

当下，全球疫情仍在持续扩散蔓延，国际经贸环境更趋复杂严峻，对中国的外溢影响还在演化。国内一些行业还没有完全恢复正常运行，不少企业生产经营还比较困难，就业压力十分突出。对此，7月17日，中国国际经济交流中心邀请专家就上半年经济数据进行了解读，并提出了对策建议。

 

 

今年上半年，中国作为较早控制住疫情的国家，在全球经济陷入严重衰退的形势下，实现稳步复苏。国泰君安证券首席经济学家花长春指出，全球经济是弱复苏，而基建和地产为中国经济奠定了复苏基础，上半年出口超预期加上消费的恢复，二季度实现3.2%其实较为正常。

 

据国家统计局数据，二季度，中国农林渔牧业、工业、建筑业、金融业、房地产业以及信息传输、软件和信息技术服务业增加值的增速，均高于GDP增速。二季度，高技术制造业增加值同比增长9.8%，6月，3D打印设备、集成电路圆片、智能手表同比增长1至5倍，半导体分立器件、高性能化学纤维、太阳能工业用超白玻璃、服务机器人等增长32.9%-81.9%，订单逆势增加，体现出新动能的发展韧性和增长持续性。

 

就整体经济而言，中国国际经济交流中心副总经济师张永军指出，目前中国供给侧恢复的情况快于需求侧。从生产端看，全国规模以上工业增加值连续两个月都是4%以上的增长，6月达到4.8%的增长。而从需求端看，二季度社会消费品零售总额同比下降3.9%，降幅比一季度收窄15.1个百分点，依然处于小幅下降趋势，与工业产生有明显差距。

 

在需求端，作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，投资对经济增长的拉动作用明显增强。上半年，资本形成总额拉动GDP增长1.5个百分点。其中，二季度资本形成总额拉动GDP增长5个百分点，扭转了一季度向下拉动的态势。

 

国家统计局国民经济核算司司长赵同录撰文认为，资本形成拉动经济增长的主要原因是投资降幅收窄和工业存货增长。上半年，全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.1%，降幅较一季度收窄13.0个百分点。1月-5月，规模以上工业存货变动较上年同期大幅增长。张永军则认为，国家积极的财政政策、稳健且正朝着宽松方向操作的货币政策，以及国家发改委鼓励扩大投资的一系列政策，对于投资的恢复起到了积极作用。

 

通常最稳定的领域——消费，反而恢复最慢。上半年，全国居民人均消费支出实际下降9.3%，较一季度收窄3.2个百分点；社会消费品零售总额同比下降11.4%，较一季度收窄7.6个百分点。二季度最终消费支出向下拉动GDP 2.3个百分点，较一季度收窄2.1个百分点。

 

张永军分析，消费恢复缓慢主要受餐饮住宿、汽车、石油及其制品销售收入拖累影响。上半年，住宿和餐饮业收入同比下降26.8%，汽车类销售总额同比下降15.2，石油及其制品销售总额同比下降18.4%，但社会消费品零售中的商品零售的主要部分已实现正增长，下一步应针对薄弱领域精准失策，比如在餐饮、旅游、文化、娱乐等领域适当采取积极措施，通过大城市放松汽车限购等政策，进一步提振消费。

 

“三驾马车”之一的外贸总体情况情况好于预期。出口自4月起连续三个月保持同比正增长，进口在4月、5月两位数下降后，于6月转负为正，进出口总体逐步回稳。上半年，货物和服务净出口向下拉动GDP 0.2个百分点，较一季度收窄0.8个百分点。其中，二季度货物和服务净出口拉动GDP增长0.5个百分点，扭转了一季度向下拉动的态势。不过，张永军、花长春提醒，对出口未来的走势不宜乐观。

 

花长春分析，上半年出口向好，主要是防疫物资、居家办公和居家消费带动，比如电脑、小家电。但通过在长三角和珠三角调研发现，过去几个月，纺织等非必需品的出口较弱，加工贸易、专用设备、通用设备等出口形势不太乐观。

 

张永军认为，抗疫物资出口的井喷式增长很难持续下去。6月中国PMI指数低位回升，其中新出口订单指数为42.6%，但较前些时候仍有10个百分点左右下降，出口订单的恢复情况实际不太理想。此外，人民币汇率从去年10月到今年5月处于升值态势，其滞后影响也会影响订单情况。加之美国的贸易保护主义举措近期有所强化，要做好下半年尤其三季度出口可能出现反复的准备。中国要明确反对逆全球化潮流，在高举全球化大旗的同时加快推进区域经济合作，尽力避免疫情对下半年出口造成影响。

 

 

全球经济已深度链接为一体，尽管上半年经济有所恢复，但中国不可能非常独立于全球之外。国际货币基金组织（IMF）6月下旬发布的《世界经济展望》报告预计，今年全球经济将萎缩4.9%，比4月预测的-3%更低。IMF指出，即使企业重新开业，自愿的社交距离和提高的工作场所安全标准仍在拖累经济活动。此外，劳动力因大规模裁员和企业倒闭而“伤痕累累”，全球将面临自上世纪30年代经济大萧条以来最严重衰退，全球经济复苏的“爬坡”过程预料将漫长而艰难。

 

IMF预计，今年发达经济体经济将萎缩8%，新兴市场和发展中经济体将萎缩3%。其中，美国经济将萎缩8%，欧元区经济将萎缩10.2%，日本经济将萎缩5.8%，均低于4月预测。同时，巴西经济预计将下滑9.1%，印度经济也将萎缩4.5%。

 

全球经济大衰退已成定局，世界银行、经济合作与发展组织（OCED）、美联储、欧盟等组织以及许多研究机构都作出了类似判断。OCED在6月预测今年全球经济将萎缩6%，如果今年暴发第二波疫情，那么全球经济将萎缩7.6%，明年仅增长2.8%。中国国际经济交流中心总经济师陈文玲分析，此轮全球经济大衰退主要呈现五大特点：

 

第一、同步性衰退。新冠疫情冲击的经济大衰退让发达经济体、新兴经济体、发展中国家、贫困国家无一例外地同步进入衰退。世界银行统计，全球93%的经济体在2020年陷入衰退，今年也成为有史以来经济最困难的一年。

 

第二、衰退程度极深。去年一季度，中国经济实现正增长6.1%，今年一季度则是-6.8%，同比下降近13个百分点。全球层面也不容乐观，OECD预计，2020年日本经济将萎缩6%，最坏情况将萎缩7.3%；欧元区将萎缩9.1%；美国将萎缩7.3%，糟糕情况下萎缩8.5%。如果疫情继续蔓延，欧元区的经济将萎缩11.5%，其中法国萎缩11.4%，英国会萎缩11.5%。

 

第三、衰退时间持续之长。一般而言，经济增速低于3%，连续持续两个季度，为经济衰退。今年受疫情影响，经济低迷已不再是两个季度的问题，如果疫情控制不住，经济衰退的时间会更长。尽管目前世界银行等机构预测2021年全球经济会实现正增长，但仍需视情况变化调整相关预期。

 

第四、衰退波及面之宽。世界银行6月预测，2020年全球经济将萎缩5.2%。各国的隔离措施将导致全球人均收入下降3.6%，预计数百万人将陷入极端贫困状态。全球190个国家民众的收入趋于下降，而2008年、1929年经济衰退的影响程度都没有如此深。

 

第五、经济的恢复和增长具有极大不确定性。美国的单边主义、保护主义、民粹主义以及美国大选具有不确定性。英国脱欧、大国博弈、局部战争、天灾人祸等因素，导致世界经济的恢复具有极大的不确定性。

 

疫情暴发后，全球大多数国家通过财政政策刺激经济。诸如美国国会3月底通过总额约2.2万亿美元的经济救助计划，创下历史纪录。但与此同时，美国政府的债务也急剧攀升，2020财年前三个季度，美国联邦财政赤字总额达2.74万亿美元，远超2009财年创下的1.4万亿美元年度财政赤字纪录，美国国债已超过25万亿美元。

 

据相关统计，各国为应对疫情而投入的经济救助资金已经超过8万亿美元（56万亿人民币），陈文玲认为这一数字可能还相对保守，有些国家救助经济的财政支出实际已占到GDP的40%，印度也达到20%。陈文玲判断，当前宏观调控政策的空间已十分有限，财政政策的空间已经被严重挤压。

 

随之而来的是，更多国家选择通过增发货币等方式弥补财政收入的不足，全球实行负利率的国家也已超过30个。陈文玲对此表示担忧。她认为，如果全球货币政策继续宽松，包括实行财政政策货币化等，将可能造成经济灾难，贬值的货币将给其流向的市场带来重创。“廉价钞票进来后，收购的是你的优质资产，搅乱的是你的市场秩序。”陈文玲认为，在全球层面，传统的宏观经济政策，包括货币政策、财政政策等正面临失灵失效的局面。

 

 

上半年从央行流动性调控基调上看，助力经济加快恢复，宽信用效果较为显著。但多位学者分析，近期央行货币政策操作明显更加谨慎，未进一步使用降准降息等操作，主要是通过公开市场操作、MLF等进行流动性调节。预计下半年，货币政策操作将主要通过结构性宽松的方式，定向支持制造业、中小微企业等实体经济的薄弱环节。

 

对此，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明表示，尽管今年5月、6月货币政策有一些边际收紧，如果下半年货币政策依然保持偏紧状态，对经济增长可能也会产生一定的负面影响。目前中国经济的核心问题依然是总需求不足，如果今年要实现3%左右的经济增长，下半年货币政策可能还需要边际宽松。与此同时，考虑到国内消费增长仍较薄弱，下半年货币政策除了保持总量宽松外，还有望将利率维持在低位。

 

在中国，今年全国两会推出的一揽子财政政策已经进入落实阶段，力度较为明显。更大的争议在于，目前，中国的货币政策是否过于宽松？通常，广义货币（M2)）的增长率同名义GDP的增长率，或实际GDP的增长率与CPI上涨率之和大体吻合，则货币流通总量适中。而中国二季度GDP同比增长3.2%，CPI同比上涨3.8%，二者之和低于M2的11.1%增长率，说明货币政策偏宽松。

 

对此，张永军分析认为，一方面，疫情导致社会交易频率下降，货币流通速度随之下降。另一方面，虽然目前经济好转，但居民消费没上来，部分居民收入转化为存款；企业复工复产程度还不够，企业存款也有所增加；近期股市表现较好，一部分资金投入资本市场。因此，尽管货币政策看上去宽松，但其一部分作用没完全传导到实体经济领域，所以当下货币供应量仍有必要保持相对宽松一点的态势。

 

张永军表示，最近两个月中国的月度投资数据实际已有一定正增长，这意味着中国近期较宽松的货币政策对调节投资起到了较大作用，目前货币政策还没到明显收紧的时候，大体要保持住现在的力度，才能让政策效果从大企业传导小企业，从金融领域传导到非金融领域，促进居民和企业更多消费、增加生产，让经济恢复的步伐延续下去。

 

对当下收紧货币政策，一些经济学家也表示出谨慎态度。花长春认为，在财政扩张过程中，现在或未来一个季度立马转向收紧货币，会明显挤出制造业投资、出口等实体经济。目前国债十年期中美利差已接近250BP，高于60BP-70BP的正常利差，十年期国债收益率利率从4月的2.5左右上升至现在的3.1左右，基于国债市场的传导机制，信贷成本可能会受到压制；人民币汇率也会因为货币政策收紧而升值，对实体制造业造成压力。货币政策必须在防范金融风险与促进实体经济间取得平衡。

 

近期，中国股市出现暴涨，金融市场与实体经济的脱节其实引发了一些疑虑。截至7月13日收盘，上证指数收报3443.29点，当天上涨1.77%；深证成指收报14149.14点，涨3.50%。两市成交金额连续6个交易日超过1.5万亿元。对此，花长春解释，实体经济还未至底部，股市股指基本恢复如初，是全球性现象，美国、英国等国家也是如此。疫情引发的对经济的担忧迅速过去，加之流动性过多，促使中国金融市场恢复较快。

 

花长春分析，今年上半年家庭部门的存款大幅增加了6.5万亿元，比往常多增5000万亿-1万亿元左右。同时，中国经济展现出向上态势，通胀风险率不高，对金融环境较为有利。今年上半年，权益市场的公募基金每月基本能销售1万亿-2万亿元，正常情况则是5000亿元。此轮股市上涨主要是因为流动性增加，而并非加杠杆的原因，权益市场的走势相对健康，系统性风险较小。

 

结合过去几年来看，花长春认为，中国股市尚未处于非常严重之时。但未来几年，中国需要稳定健康的股市帮助中国经济转型升级，如果2015年的股市暴跌再度发生，对股票市场功能将出现明显打击。因此当前，既要加强金融监管，避免出现暴涨暴跌，也要保持流动性的紧平衡。

 

未来，中国仍应在坚持改革开放的大方向下，继续深化金融市场改革，提升违法成本；同时对标全球金融监管，对金融产品采取更加容忍的态度，鼓励国内券商有序竞争，增强头部效应，提升对外竞争力。