2021年，我国将进入“十四五”时期，这是在全面建成小康社会基础上，开启第二个百年奋斗目标，全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年。

 

当今世界正经历百年未有之大变局，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要构建新发展格局，转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革。

 

中国经济的潜在增长率：1978-1994年间的平均增长率为9.66%，1995-2010年间的平均增长率为10.34%，2011-2015年间为7.55%，2016-2020年间为6.20%，预计“十四五”期间为5.5%。

 

美国经济的潜在增长率：1978年以来，美国经济的潜在增长率处于波动向下的趋势中，预计2021-2030年美国潜在经济增长率的平均值为1.76%，高于2008-2019年1.6%的水平。

 

IMF预测：2020年10月，国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》，预计2020年全球经济将萎缩4.4%，中国经济将增长1.9%，2021年中国经济有望持续增长，增幅达8.2%。

 

西南证券预测：2020年二季度中国经济复苏超预期，二季度和三季度的经济增速分别达到了3.2%和4.9%，四季度复苏延续，经济向潜在增长率回归，预计2020年经济增速将至2%-2.5%左右。2021年中国经济“双循环”格局加快形成，海外经济复苏，加之“十四五”开局之年的政策红利和基数效应，预计全年增速有望上行至6.5-7%的区间。

 

二、“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡

 

“双循环”内涵：新发展格局不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。要坚持供给侧结构性改革这个战略方向，扭住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

 

本轮“扩内需”的不同之处：改革开放以来，我国曾因1998年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机，启动过两轮“扩内需”，当时采取的方式主要是扩投资。本轮“扩内需”的国际环境与前两轮有所不同，“扩内需”要充分发挥中国超大规模市场优势和消费潜力，拓展经济发展空间，实现“扩投资”与“促消费”双轮驱动。

 

深化供给侧改革打造适应国内需求的产业链：“大力提升自主创新能力，尽快突破关键核心技术”是现阶段供给侧结构性改革的重要发力点，未来应在加快淘汰落后产能，更多专注于推动高端制造领域的跨越式发展的同时，发挥我国当前市场需求广阔、产业部门品类完备的优势，大力推动基础学科领域研究创新，加快科研成果的转化，以自主创新打破西方对核心关键技术的垄断。

 

投资结构仍待优化：前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.8%，增速年内首次由负转正。民间投资加速恢复，但国有投资恢复情况好于民间投资。2021年在推动投资平稳增长的同时要以国企改革三年行动为契机，进一步优化我国的投资主体结构。

 

重点支持既促消费、惠民生又调结构、增后劲的“两新一重”建设：加强新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通水利等重大工程建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。

 

前三季度，制造业投资同比下降6.5%，降幅较上半年收窄5.2个百分点。分行业来看，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资实现了较快的正增长，其余多数行业降幅也都有所收窄。

 

9月制造业PMI为51.5%，连续7个月处于景气区间，在调查的21个行业中，有17个行业PMI处于临界点之上，制造业景气面继续扩大。其中，高技术制造业和装备制造业PMI为54.5%和53.0%，分别高于上月1.7和0.3个百分点，产业升级步伐加快，新动能带动作用有所增强。

 

央行三季度例会：引导金融机构加大对实体经济的支持力度，补短板、锻长板，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。2021年制造业投资或将有超预期表现，低基数下两位数增长可期。

 

1-9月，全国房地产开发投资同比增长5.6%，较上半年提高3.7个百分点；商品房销售面积同比下降1.8%，降幅比1-8月份收窄1.5个百分点，收窄幅度有所减缓。1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长3.1%，增速比1-8月份回落0.2个百分点；房屋新开工面积下降3.4%，降幅收窄0.2个百分点；土地成交价款同比增长13.8%，增速提高2.6个百分点。

 

2021年房地产投资虽然仍将保持正增长，但或显乏力，即使是低基数下，全年增速也难回到2019年，预计增速区间5%-6%。

 

8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，监管层根据负债率为房地产企业划定“三道红线”，根据“踩线”的数量，房企被分为“红橙黄绿”四档，并以此来划定其融资时有息负债年增速的上限。

 

从2021年1月1日起，房地产企业资金监测和融资管理规则将在全行业全面开始实施，并力争在3年内达标。

 

前三季度，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降2.7%。10月底新增专项债将发行完毕，四季度随着资金加快投入使用，基建投资增速或将出现加速回升，但从目前的投资增速来看，综合考虑基建投资的季节性因素及今年冬季的防疫形势，四季度基建投资增速可能不及此前市场预期，加之受到一季度增速大幅下挫的拖累，全年增速3-4%左右，与去年基本持平。

 

2021年基础设施建设将迎来一波小高潮，尤其是新基建的建设，在中性情况下，2020-2025年5G网络、人工智能、工业互联网等重点领域投资规模约为17.5万亿元，年均增速约为21.6% 。综合来看，预计全年基建投资将实现7%左右的较快增长。

 

提升居民最终消费对经济的贡献率：我国的最终消费中包含居民消费和政府消费，2019年我国居民消费占比69.97%，政府消费占比30.03%，二者均与2018年持平，但2016年到2018年间，居民消费在最终消费中的占比已经连续两年下降。

 

消费改善的基础是收入水平的提高，现阶段根据边际消费倾向的不同——收入越低边际消费倾向越高，通过改变收入分配机制，增加低收入群体的可支配收入，从而提升社会整体的消费水平是一条现实可行的路径。此外，还需调整居民消费结构，压降房地产贷款对居民消费的挤占。

 

构建国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的新发展格局，要求我们牢牢把握扩内需这一重要战略基点，而扩大消费又将是扩内需战略的主要发力点之一，假日经济的复苏也预示着消费持续向好的趋势没有改变，实现经济发展新平衡还是需要政策端的持续发力。

 

前三季度，社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2个百分点；其中三季度增长0.9%，季度增速年内首次转正。9月单月来看，社会消费品零售总额35295亿元，同比增长3.3%，增幅较上月扩大2.8个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额31428亿元，同比增长2.4%，年内首次实现正增长。

 

前三季度餐饮收入同比下降23.9%，商品零售下降5.1%，降幅较上半年分别收窄8.9、3.6个百分点；线上销售延续增长势头，前三季度全国网上零售额80065亿元，同比增长9.7%，较上半年提高2.4个百分点。9月消费升级类商品销售整体仍然保持较快增长，但较上月增速普遍放缓，9月份，化妆品类、金银珠宝类、汽车类商品分别增长13.7%、13.1%、11.2%，通讯器材类则由上月增长25.1%转为下降4.6%。

 

前三季度，全国城镇新增就业898万人，完成全年目标任务的99.8%，其中9月新增就业117万人，同比提高3.54%，年内增速首次转正。

 

做大国内消费增量市场，吸引海外消费回流。2013年以来，中国居民海外消费量持续走高，2015-2019年，我国居民每年在海外消费将近2600亿美元，今年因为疫情，海外消费量骤降，出入境旅游购物难以快速恢复。

 

按照每年回流50%，年均增速10%计算，2020年回流量约有1300亿美元，2022年能达到约1600亿美元。这部分作为国内消费的增量，在显著推动最终消费对GDP贡献的同时，也能有效拉动“内循环”的生产端，促进经济循环加速。

 

需求拉动供给，要以满足国内消费为首要出发点，打造适应国内市场消费升级需求的更为完整、安全的产业链体系，我们认为，出口转内销将是未来3-5年重要的产业调整方向。

 

以美元计，今年前三季度，全国进出口总值同比增速为-1.8%，实现贸易顺差3260.5亿美元，较上半年降幅收窄4.8个百分点。三季度我国进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。四季度，疫苗接种开始后，防疫物资的出口将被支撑经济复苏的相关产品取代，出口增速可能面临阶段性回落；进口方面，中美第一阶段贸易协议的履行将直接关系到四季度进口增速，加之去年年末的高基数效应，进口增速有可能出现回落。

 

11月美国大选之后，中美关系或将面临新的挑战，但考虑到疫情对全球产业链的破坏及海外经济复苏持续，预计2021年贸易顺差有望实现5%左右的较快增长。

 

出口数据超预期回升，“宅经济”商品出口增速加快。以美元计，2020年前三季度出口同比下降0.8%，较1-8月降幅收窄1.5个百分点；第三季度出口同比增速8.8%，环比增速14.8%，表现超出市场普遍预期。三季度出口超预期主要由于国内复工复产的有序推进助力出口订单的增加；同时受疫情影响，“宅经济”商品拉动出口增长。

 

2021年海外主要经济体持续复苏，带动了我国出口改善。9月，欧元区制造业PMI回升至53.7%，创2018年8月以来新高，复苏势头进一步增强，随着海外经济体持续复苏，将带动我国出口改善，预计2021年出口同比增长7.0%左右。

 

进口大幅回升。前三季度我国进口增速-3.1%，较上半年降幅收窄4个百分点，进口恢复明显。从我国进口商品的品种来看，主要大宗商品和重点农产品进口量增加。前三季度，我国进口铁矿砂8.68亿吨，增加10.8%；进口原油4.16亿吨，增加12.7%。同期，大豆、肉类进口增长较快。2021年我国内需恢复将带动进口上行，预计同比增速3% 左右。

 

我国对美贸易有所回暖。以美元计，前三季度中美进出口总值同比下降0.6%，降幅较上半年缩窄9.1个百分点；出口同比下降0.8%，降幅较上半年收窄10.3个百分点；进口同比增长0.2%，为今年三月份以来首次回正。对美顺差持续扩大或将加剧中美双方矛盾，若后续中国扩大对美进口不达预期、对美顺差继续走阔，需警惕明年中美经贸形势的不确定性变化。

 

据商务部统计，2020年1-8月，全国实际使用外资6197.8亿元人民币，同比增长2.6%（折合890亿美元，同比下降0.3%；不含银行、证券、保险领域，下同）。8月当月，全国实际使用外资841.3亿元人民币，同比增长18.7%（折合120.3亿美元，同比增长15%）。随着海外疫情逐步得到控制，国内大循环加速形成，预计2021年外资使用将趋于稳定。

 

稳住现有+“引进来”。7月以来，稳外资政策不断加速落地。7月29日，国务院常务会议再次强调，要围绕稳住外贸主体、稳住产业链供应链。10月1日，《外商投资企业投诉工作办法》正式实施，进一步完善了投诉工作制度，投诉事项范围更加全面，投诉工作机制更加健全，投诉工作规则更加清晰，权益保护制度更加有力。

 

三、“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控

 

财政政策要更加积极有为、注重实效：当前和今后一个阶段，积极的财政政策主要任务仍然是进一步消化疫情等等不利的影响，稳住经济的基本盘，为未来经济发展奠定坚实基础。在积极财政政策的实施过程中，要特别重视与货币政策协同配合，注重发挥宏观调控政策的合力。

 

2020年安排预算赤字规模为37600亿元，预计赤字率3.6%。截至9月底，全国一般公共预算收入141002亿元，全国一般公共预算支出175185亿元，收支差额为-34183亿元，四季度财政赤字仍有一定空间。跨周期调节之下，2021年预计财政赤字率将调至3.2%左右。

 

专项债券发行大幅上升，主要投向基础设施领域。截至9月末，地方政府专项债券发行规模36966万亿元，占地方债发行规模的65.10%。其中，新增专项债发行33652亿元，完成全年计划（37500亿元）的89.7%。由于监管部门明确要求今年专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目，为了更好的发挥专项债券稳增长的作用，2020年1-9月，项目收益专项债资金大部分投向了城乡基础设施建设项目。

 

2021年专项债发行预测：2021年考虑到经济持续恢复、疫情之后财政回归正常化、以及防范地方债务风险等因素，专项债下达额度可能不及今年，但全年发行总额大概率依然维持在3万亿元以上。

 

前三季度我们社会融资规模的三大特点：一，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加16.69万亿元，接近上年全年16.88万亿元的水平，比上年同期多增了2.79万亿元；二，企业的债券净融资4.1万亿元，比上年同期多1.65万亿元，其中企业的境内股票融资是6099亿元，比上年同期多3756亿元；三，政府债券净融资是6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元，其中国债的净融资是2.48万亿元，比上年同期多1.57万亿元，地方政府专项债净融资是3.3万亿元，比上年同期多1.13万亿元。

 

10月10日，易纲发文：2020年，我国是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家。实施正常货币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的全球竞争力。

 

M2增速再拾升势。9月末，广义货币M2余额216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2.5 个百分点，主要原因包括信贷继续扩张，以及财政的加速投放。年内企业部门经济活动复苏及财政投放较强的趋势有望延续，货币增速仍趋上行。

 

经济活跃度有所提升。9月末，狭义货币M1余额60.23万亿元，同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期高0.1个和4.7个百分点。本轮M1有两个加速变化的点，一是5月，二是8月，前后均对应经济的两轮加速。在地产市场基本平稳的前提下，下一个变化点可能会在疫苗上市后，消费和服务业加快修复，驱动微观活跃度进一步上升至本轮高点。

 

从实体经济对央行放水的承接情况来看，上半年我国实体经济杠杆率上升21个百分点至266.4%，其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度增幅回落较大。分部门来看，非金融企业部门是主要推动力量，上升13.1个百分点，居民、政府部门分别上升3.9、4.0个百分点。

 

央行行长易纲：在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。

 

基础民生、农林牧渔、住宿和餐饮业等行业在二季度出现了明显的加杠杆趋势，政府的抗疫扶持政策作用于企业，叠加经济复苏，效果开始显现。预计四季度，除以上行业外，交运和文娱体育行业的“加杠杆”也将为资本市场带来利好。

 

四、全球主要经济体的趋势分化与风险关注

 

美国经济复苏步伐放缓，需持续关注疫情发展。制造业复苏开始放缓，继8月美国PMI大增后，9月增幅放缓；失业率虽然放缓，但美国就业增长放缓和长期失业者比例增加可能破坏经济复苏，并对少数族裔造成超乎比例的伤害，并且需持续关注疫情蔓延情况。预计2021年美国经济温和复苏，仅靠经济刺激措施可能不足以扭转美国经济面临的风险，按照9月的复苏速度，美国很有可能要等到2021年末才能恢复到疫情前的就业水平。

 

长期因素利空美元，但短期不确定性高，美元有一定配置价值：9月，美联储将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，并将持续至2023年。中长期通胀压力升高，美国双赤字扩大对美元构成利空因素，但美元有一定避险价值，如果后期风险因素继续累积，可能促成美元反弹。

 

欧洲疫情反复，短期不终止支持计划。受复工复学、社交活动增多、天气转冷等影响，进入10月以来，欧洲疫情呈上升趋势，疫情形势严峻，10月14日欧洲多国宣布严格防疫举措，包括法国、英国北爱尔兰、罗马尼亚、葡萄牙、荷兰等。10月12日，欧洲央行行长拉加德呼吁各国政府不要突然中止或者过快取消对经济复苏的支持计划，因为经济要完全恢复必须保证一个平稳的过渡期。

 

经济复苏的缓慢可能加剧欧元区19国成员国之间的分歧，欧元区的19个国家可能要到2022年才能从灾难中恢复过来，那些依赖旅游业的国家尤其脆弱。

 

日本疫情相对平稳，经济恢复状况却并不理想。日本2020年三季度消费和投资同比增速依然为负，消费指标同比跌幅有所收敛，投资指标同比跌幅进一步扩大。多项指标表明日本经济远未从疫情冲击中走出来，日本经济的反弹力度明显逊于中国。

 

短期出台新的财政刺激可能性较低。在新冠疫情未有大规模反复，经济未有超预期波动的情况下，日本政府今年四季度继续推出大规模财政刺激的可能性较小。未来日本经济的恢复仍主要依赖国内需求与投资的改善，以及刺激政策能否在第四季度由宏观金融领域传导到实体经济领域。10月18日，日本央行行长黑田东彦表示不打算改变央行的通胀目标或前瞻性指引。

 

部分新兴市场国家债务压力较大。印度和巴西是两个重要的新兴市场国家，也是受疫情冲击最严重的国家，目前疫情蔓延尚未得到有效控制。由于采取防疫措施，巴西政府公共债务将大幅增加，预计今年巴西政府公共债务总额占GDP比例可能达到98.2%，远高于去年77.9%的水平。债务压力紧随其后的是土耳其和南非。

 

新兴市场国家复苏分化加大。印度、巴西、俄罗斯疫情较严重，缺乏应对疫情加剧及经济下滑的有效措施，但同时，中国、韩国等的出口将受益于经济复苏和科技周期。未来新兴市场整体前景在很大程度上取决于聚集在中国的快速成长的创新型公司的表现。

 

疫情加深逆全球化。美国大选不会削弱逆全球化的趋势，反而成为一种政治正确，除此之外欧洲加强监管举措也在加深逆全球化。欧盟监管机构正草拟多达20家大型互联网公司的“名单”，其中可能包括facebook、苹果等美国科技巨头，这些公司将受到更为严格的规则约束，包括向竞争对手共享数据、增强信息收集透明度的新规。

 

国际环境复杂，美股等风险资产波动或加大。美股作为风险资产的指向标，受到疫情发展、中美局势、地缘政治等诸多因素影响，近两年波动加大，VIX指数在今年4月高点回落后还未到低位，需持续关注。

 

各国政府债务增加。疫情之前，全球主要经济体的政府债务就有增加之势，疫情迫使各国政府推出财政纾困计划以稳定社会经济。美、欧财政刺激规模超过其2019年GDP的10%，预计后续政府债务压力将持续增加。当地时间10月16日，美国财政部表示2020财年美国预算赤字达到创纪录的3.132万亿美元，是2019年赤字的三倍以上，债务规模已超过GDP规模。

 

“无协议脱欧”对英国的冲击将大于欧盟，不过对于欧盟也并非好消息。据英国智库Institute for Fiscal Studies （IFS） 预计，如果双方能够达成贸易协议，预计英国经济将在2021年下行2.1%，但倘若英国最后“无协议脱欧”的话，英国GDP将再下跌0.5%至1%。由于将要征收关税，英国的农业和汽车等特殊行业将承受沉重的负担。

 

报告来源：西南证券，报告所有权归属原作者。