3月宏观经济以及各类资产投资机会展望
格上理财 / 2022-03-03 14:25:11
2月以来，国内经济运行的主线便是稳增长，自去年四季度以来的专项债放量发行，使得基建投资以及其实物工作量已经开始有了显著的回暖。又所谓兵马未动粮草先行，1月份的货币供应数以及社会融资额双双起量，这又预示着实体经济在货币宽松政策的刺激下，已经开始有了恢复的迹象。但问题也依然摆在我们的面前，贷款结构不佳和能源价格的异动或会为当前经济的复苏又增加几分不确定性，实体对经济发展的信心和输入性通胀的风险仍是不可忽视的。海外方面，疫情的缓解提振了就业市场的恢复，在漫长的新冠对抗赛中，欧洲多国相继开放的防疫与入境管理。在通胀不停攀升的压力下，美联储虽并未就加息的始点与幅度透露更多线索，但目前市场上普遍认为联储会在3月开始加息25bp-50bp。尽管对此早有预期，但面临边际收紧的流动性，对各类资产的配置策略应当做出相应的调整。另外，俄乌问题全面爆发，北约、美国等国家的立场与国际形势也是影响全球资本市场另一个不得不考虑的风险点。
接下来，我们将从宏观经济、财政以及货币政策方面，进行自上而下的分析，并跟大家探讨下一阶段各类资产投资机会。
较上月相比，疫情的反弹趋势明显放缓，欧美地区新增病例显著下降，多个国家先后开始放松疫情管控并调整边境入境政策。截至北京时间2月25日，全球当日新增确诊病例（七日移动平均）已下降至200万例以下（一个月前为300万例以上）。相对来说，这次疫情的重症患者较少，比较多的轻症患者选择居家隔离和自行服药的方式进行治疗，所以并未发生前期医疗机构的挤兑现象。特效药方面，欧洲、美国、以色列等国家药监部门相继批准新冠特效药的紧急使用授权。Omicron对全球开放的阻碍将逐步消散，海外重启在即。
摘要：1月通胀数据基本延续了之前的逻辑——食品价格的低位徘徊将短期稳固CPI增速，以及海外原油市场的价格波动将影响PPI同比增速的下行节奏。
对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在两个方面：
1) CPI同比增长有所回落，食品价格为主要拖累项
1月CPI同比增速继续回落，下探至0.9%。与前几个月相似，在食品价格大幅回落的背景下，即使非食品项目连续数月保持在2%左右的同比增速，对CPI总体的拉动也力所不逮。从细分的拉动以及拖累项来看，仍然是交通和通信、居住、教育文化和娱乐为1月CPI同比增长的主要拉动项，分别贡献了0.58%，0.31%和0.40%；而猪肉价格的持续下跌则仍然是主要的拖累项，贡献程度为-0.96%，其环比增速在连续两个月回升后，又陷入了负增长。
2)PPI同比增速持续回落，中下游部分行业PPI增速提升明显
1月PPI同比增速为9.1%，较上个月下降1.2%。环比方面，1月PPI环比增速为-0.2%，连续两个月环比增速处于0以下。从生产资料和生活资料分类来看，在生活资料价格一直保持较为平缓的水平的同时，生产资料价格出现了明显的冲高回落。从细项数据分析而知，生产资料的下降与能源价格的波动有着密切的关系。煤炭、石油和天然气相关的上游原材料采集环节和中游原材料加工环节的价格同比增速持续回落。
对于海外市场主导的原油价格，1月份从80美元一路上涨至约90美元一桶，而近期的价格上涨趋势，则更是有望去挑战100美元每桶的关口。这背后的原因有两个方面，从需求端来说，首先是疫情缓解、解除封锁后的出行生产需求旺盛，叠加海量货币的超发，使得消费者的购买欲望强烈；从供给端来看，疫情期间经济停摆对新增产能的投资不足，欧佩克国家的增产计划仍偏保守，还有部分国家因为疫情原因无法按时完成生产的目标。在近期，油价的供需矛盾较难解决。不过，在供给问题随着时间慢慢解决后，美联储货币政策的收紧节奏将是油价走势的关键。对于我国来说，油价的持续上升或许会使得近期的PPI环比增速回正，但因为高基数效应，PPI同比增速继续下降的趋势将较难扭转。
三、国内金融数据分析—总体改善，结构欠佳
摘要：与三季度报告的言辞相比，四季度货币政策执行报告体现出了央行对持续宽松政策的克制。从重新加上了“不搞大水漫灌”和稍许的淡化了“以我为主”的行文中，我们认为之前制约央行能否持续宽松的两个问题——实体信贷的回暖与否和美联储的货币收紧速度，已经开始逐步地产生了其影响力。
对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在两个要点：
1)货币供应量双升，财政支出发力为背后逻辑
春节效应对货币供给量影响较大，企业经营预期尚不乐观。因春节提现需求较大，流通中货币（M0）同比增长18.5%，也导致狭义货币（M1）同比下降1.9%。预计春节过后，现金的大幅净回笼会使得货币供给数据恢复正常。不过，M2-M1的同比增速之差即使在剔除春节效应之后，依然出现了较大的上升。我们知道M2-M1同比的增速之差是企业活跃度的关键指标，当企业预期乐观时，会将定期存款转换为活期以提高资金的周转和经营效率，从而扩大生产规模来满足生产需求，也因此M2-M1同比的增速之差扩大就意味着企业对未来的经营预期并不乐观。
存款数据显示财政支出仍然显著，稳增长环境下支出力度有望维持。1月份，人民币存款增加3.83万亿元，同比多增2600亿元。从财政存款的数据上来看，在政府债券发行放量（同比多增约3600亿元）的基础上，财政存款的增长幅度较去年同期相比却出现了显著的减少（财政存款增加5849亿元，同比少增5851亿元）。这说明政府的财政支出力度仍处于较高水平，在稳增长和逆周期调节的大环境下，预计财政支出将保持强劲。
2)社融增速或已见底，实体预期改善仍需时间
社融增量规模创纪录，主要分项均有贡献。1月份的社会融资规模存量同比增长10.5%，较上月提升0.3%。1月新增社融量也达到了历史新高，录得6.17万亿，比上年同期多增约9800亿元，超出了市场预期。而超预期的原因来源于多方面，从数据来看，无论是表内贷款、表外融资、政府债券发行以及企业的直接融资水平，都或多或少的呈现了上升的态势，分别多增3751亿元、328亿元、3589亿元和2330亿元。
信贷结构仍需时间改善，疫情与房地产行业景气度下行仍是主要因素。虽然社融的总体水平呈现了爆发式的增长，但占社融主要部分的新增人民币信贷结构并没有出现较为明显的改观。从具体数据来看，1月的新增人民币信贷较去年同期多增4000亿元，但居民端的短期和中长期信贷增长较前期分别减少了2272亿元和2024亿元，这与疫情导致消费场景受限和房地产行业下行有较大关系。企业端的融资增长是主要的拉动项，但仍然是以短期贷款和票据融资为主，这两项较去年同期分别增加了4345亿元和3193亿元。而主要用来购置机械设备、建设厂房的企业中长期贷款则仍较为低迷，较去年同期仅增加600亿元，这反映出经济内生增长动能仍需要时间来恢复。
四、海外经济情况分析
摘要：整体而言，海外1月的数据还是受到了疫情的影响，表现在制造业和服务业PMI景气度的回落上。相比来说全球服务业受疫情后的恢复更为缓慢，从最新数据来看，随着方以开放，欧洲服务业恢复较好。美国通胀持续走高，一直在刷新近40年的记录。1月劳动力市场表现较为强劲，非农就业数据显示供给端有改善迹象。美联储在1月FOMC会议中表示很快就会适当地提高联邦基金利率，并将在加息后开始缩减资产负债表，但并未就三月是否加息50个基点透露更多的线索。美联储主席鲍威尔称不排除在每次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上都加息的可能性。
对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在以下方面：
1) PMI
总体来看，海外整体虽然还是处于受疫情影响的阶段，但是可以看出复苏的迹象。较制造业来说，服务业受疫情打击较大。主要发达经济体1月录得数据较12月相比有所下降，美国的走势与全球趋势较为一致。从最新数据来看，欧洲的服务业较上个月恢复的较为明显，与欧洲国家相继开放防疫管理有关。随着新冠病毒持续往更低毒性的方向进化，全球疫情向着长期化常态化方向发展，只要疫情扩散的范围及死亡率可控，那么全球开放的步伐将逐步加快。
数据截至：2022-2-28，数据来源：Wind，格上研究整理
2)通胀
美国CPI同比增长持续走高，持续创近1982年来新高。
美国1月CPI同比增长7.5%，预期7.3%，前值7%，持续突破40年记录；核心CPI同比6%，预期5.9%，前值5.5%。涨价的压力再次集中体现在特定的商品和服务价格上，其中住宅项和食品饮料项是美国1月CPI上涨的最大拉动分项。住房价格连续11个月同比上涨至5.7%。食品价格同比6.7%，前值6.0%。不过好消息是能源和交通运输分项较之前有所下降，其中能源价格同比由29.3%下降至27%，连续2个月下滑；交通运输由21.1%下降至20.8%，主要是由于新车和二手车的价格边际下降所致，从侧面说明了供给端压力的相对缓解。能源分项一直是美国CPI走高的其中一个主要推手，其回落对后续通胀的缓解有一定程度的帮助，但还需注意在俄乌冲突的巨大不确定情况下，能源可能会有上涨的风险。
3)就业
1月非农就业数据显示供给端有改善迹象，美国劳动力市场表现较为强劲。
1月美国季调后非农就业人数增加 46.7 万人，好于预期，创去年10月以来三个月的新高；此外，去年12月和11月新增非农就业人数大幅上修至51.0万人和64.7万人（之前分别为19.9万人和24.9万人），累计上修了70.9万人。1月失业率为4.0%，前值3.9%，仍接近市场预期和近期疫情以来的最低值，与疫情前水平相差不大。
从劳动力的供给来看，1月劳动参与率为 62.2%，较前值上升0.3%，劳动力恢复态势良好。近一周失业补助申请人数也有所下降。从需求端来看，1月不同行业的新增就业人数涨跌不一，其中政府新增工作人员出现显著增长，商品生产和服务生产相比于12月有所减少。
从工资通胀方面来看，美国整体薪资持续上行。其中时薪上升，工时下降。时薪方面，1月美国非农时薪整体录得31.63美元，环比和同比均居于历史高位。工时方面，当月平均每周工时从前值 34.7 个小时降至34.5 个小时。工时的下降表明劳动力市场供给可能度过了最紧张的阶段，逐渐不需要通过增加工时的方法来保障劳动力市场的供应。
4)政策及流动性
美联储在1月议息会议纪要于2月17日公布，并未就三月是否加息50个基点透露更多的线索。
北京时间2月17日凌晨，美联储公布1月FOMC会议纪要。整体来说，这次的会议纪要没有超预期的信息出现。目前市场上普遍认为联储会在3月开始加息，但加息幅度仍未明确。目前越来越多的声音聚焦到这次加息是否要于3月开始加息50bp，但纵观美国历史，近40年有过6次较为明显的加息周期，其中共出现过5次超过50bp的加息，均未出现在首次加息中。叠加主要官员表态中仅有少部分支持3月加50个基点，我们认为首次加息增加25bp的可能性较高。目前市场对年内加息次数预期为6.3次（+157bp）。
目前美国的通胀持续走高，而就业市场的不断修复对供给端产生了支撑，劳动力的修缮对于通胀的回落有着积极向好的作用，也为加息提供了环境基础。更多线索还需接下来还需关注鲍威尔2月底半年度货币政策的报告证词和2月通胀数据。
5)海外经济展望
2022年上半年美国经济恢复较为稳定，就业率持续修复，但通胀率与2%的政策目标差异较大。劳动力市场的强劲改善与通胀的差异对货币政策产生了重要影响，本轮收紧的力度可能比上一轮更大。当前疫情的缓解提升了海外对货币紧缩的进程，从美联储1月议息会议的决定中我们可以看出，美联储最快在2022年3月就会开始首次加息，并且在加息之后，大规模地缩表也是可预见的。目前除了美联储加息的主要风险点以外，俄乌冲突是另一个不可忽视的问题。俄乌的交火导致国际油价和黄金价格大幅反弹，虽然乌克兰的局势是一个历史遗留问题，但战争的全面爆发在情理之中而意料之外。另外俄罗斯是西欧等国家的天然气供给国家，战争的爆发除了会影响石油价格之外，天然气供给端的受损也会影响通常恢复常态的步伐。
五、3月份各类资产投资机会分析
1、A股—稳增长的效果或是当前投资主线
2月份，市场总体处于震荡调整的模式。以中证1000、中证500为主的中小盘股表现相对占优，涨幅分别为6.61%和3.75%；而大盘股指数如上证50和包含成长股偏多的创业板指均表现不佳，跌幅分别为1.23%和0.88%。交易量上，日均成交额约0.94万亿，较上月的日均1.05万亿出现了相对明显的下滑。本月北上资金净流入39.8亿，沪股通净流入169.42亿，深股通净流出129.62亿，较上月北向资金净流入额度大幅下降，本月外资的情绪较往期较为低迷。行业表现上，有色金属、煤炭、综合行业领涨，涨幅分别为15.51%、11.79%、10.29%。而家用电器、非银金融和食品饮料行业则在本月领跌，行业轮动较为明显。
在估值层面，当前A股整体估值处于近10年从低到高排位55.02%附近。从行业来看，公用事业、社会服务、电力设备、汽车、食品饮料行业的估值分位数在80%以上，仍有21个行业估值处在50%的十年分位数以下。
接下来，市场将如何表现？
展望后市，俄乌局势的演绎是当前的最大的不确定性，伴随着的是市场的种种避险情绪。但目前来看，冲突进一步升级的可能性不算大，所以市场的情绪冰点或已经过去。而另外，美联储的加息进程或许会随着大宗商品价格的不断攀升而出乎市场的意料，这也是另一个潜在的风险。不过在我国稳增长的大环境下，今年经济总体上会运行平稳，不会有较大的波动，也因此今年来看，企业的盈利能力才是决定投资收益的重要指标。
投资方向在哪里？
在流动性收紧的当下，市场更容易伴随着高波动性。也因此热点轮动将加快，市场分歧也会加剧，建议采取防守策略，均衡配置强化估值的概念。推荐长期业绩确定性较强的板块，如新能源行业、高端制造业、具有议价权的消费公司和细分行业里具有较强竞争力的龙头公司。在此背景下，投资机会主要聚焦以下两条主线：
主线一：高景气+促进经济增长的新基建
在传统基建边际效应减弱、双碳等政策的背景推动下，2022年政策将会持续发力，以促进经济的发展。主要有：5G产业链，光伏、风电等新能源产业链等均具备投资价值。明年这些板块由于部分估值较高，需要高盈利进行消化，将保持稳增长的结构性行情。
主线二：具备议价能力的必须消费品企业
消费板块部分企业当前估值合理，具备议价能力的必须消费品具有提价空间，盈利更具有确定性。但总体来说，消费回暖通常在收入恢复之后，需要一定时间。
2、港股—流动性收紧、资源品涨价是当前要点
今年2月以来，资源品行业依旧表现突出，必选消费行业也出现了相应的回升。而金融地产和科技行业在本月表现相对疲软。
在外资主导的港股市场，流动性的收紧和高通胀环境，并不是最有利的投资环境。从宏观经济来看，中央稳增长的基调以及各地方政府的增长目标预示着经济增速或许会超过之前的悲观预期，在央行降准降息和财政支出发力的缓解下，国内的经济增长应较为稳定。但是，美联储收紧的预期越来越强，叠加大多数国家的货币政策都处于一个收紧的进程，港股的流动性仍将是一个较大的问题。
估值层面，恒生指数处于过去十年的近63%分位点，处于中等偏高的位置。港股的各行业在历史估值水平上的分化也较为严重，仅3个行业的估值高于历史分位的30%。
结合以上分析，我们认为港股有三个主线值得关注。
主线一：防御策略，配置高股息率资产
综合、金融、造纸与林业、商业服务等行业的公司股息率通常较高。
主线二：回调幅度较大、但估值处于低位的互联网公司
受今年的反垄断政策影响，互联网公司市值大幅缩水，但有很大程度上是因为市场的恐慌情绪。部分公司虽然受到在新业务开展上受阻，但现有业务仍然可以带来较高的盈利，因此这部分被错杀的价值，投资者应多多关注。
主线三：绿色投资的长期价值
国内将2060年实现碳中和目标的重要性提升到了一个前所未有的地位，同时与此相关的投资建设速度惊人。因此，建议关注电动汽车产业链、新能源、科技硬件、先进制造等行业。投资绿色产业，收获可持续发展的长期价值。
3、美股—流动性收紧加风险偏好降低，美股或将承压
美股在本月延续了之前的波动性，但在俄乌局势恶化的同时，美股出现了较为明显的反弹行情，这或许是市场认为战争的预期会使美联储放慢加快收紧的动作。不过当前美股的投资，最主要的观察点仍然是收紧的节奏。另外，俄罗斯与乌克兰的紧张局势有可能会进一步打压风险偏好，尽管冲突发生进一步恶化的可能性已经不大。
展望接下来的美股走势，美联储的收紧节奏仍然是最重要的因素。但美联储的货币政策或在不久后，面临两难局面。目前来看，因通胀压力美联储在3月的加息已经是箭在弦上，无非是多少个bp的问题，不过后续是否会跟随这种收紧的节奏将取决于美国经济的增长情况。从一些经济先行指标和市场期限指标来看，美国的经济增速或许会在不久见顶，如PMI回落和长短债利差缩小。再叠加当前的通胀水平，美国有可能在不久将遭遇我国在去年三四季度面临的“类滞胀”风险，届时美联储的抉择将会十分重要，到底是加快收紧控制通胀，还是暂缓收紧以对冲经济下行，这将难以决断。换句话说，美股投资的难度正在加大。
4、黄金—短期或会反弹，中期上涨空间有限
黄金波动性明显提升，俄乌危机的全面爆发导致市场避险情绪严重，短期可能会有反弹，但中期还需关注美欧货币政策的走向。
避险情绪：近期俄乌交火，局势动荡。在美股和商品价格纷纷回调的情况下，资金流向黄金等避险资产。贵金属价格的上涨更多的是由于恐慌性情绪所致，地缘政治因素被放大。若危机解除，则资金大概率会回流至资本市场。
通胀：黄金价格与通胀水平正相关。当前的通胀问题，除了货币超发外，更重要的是供给侧受损。全球能源供给问题已得到初步缓解，货币政策也在逐步紧缩，因此通胀问题并不会持续过久。
名义利率：黄金价格与名义利率负相关。在加息的预期提前的当下，名义利率应主要决定于美国经济的复苏情况，随着欧美国家对疫情的反复逐渐脱敏，疫情对经济的影响并不会十分强烈，因此名义利率向下的空间基本上被锁死。
总体来说，黄金价格短期波动会较大，疫情风险与战争危机提升避险情绪，会对黄金有暂时性的扰动，通胀先高后低的走势与名义利率大概率上升对黄金的支撑减弱。
风险提示：战争的爆发导致原油天然气等能源价格上涨。
5、人民币—人民币避险属性或初步显现
人民币在本月仍然表现强势，但上下波动的幅度明显提升，这主要与俄乌局势造成的避险情绪有较大的相关性。在外需仍然强劲的基础上，我国的出口目前基本稳定，但随着美联储加息的渐行渐近，美元回流的影响也将会逐步作用在人民币汇率上。不过一个较为值得注意的现象是，在俄乌冲突和欧美对俄罗斯进行剔除SWIFT金融制裁的同时，人民币汇率整体偏强运行，在某种程度上体现出了一定的避险属性，但该现象还需要进一步观察。
对于人民币的未来走势，我们认为短期来看人民币的下行压力或将增大。随着美联储超预期的鹰派，美元回流的压力骤升。我国的货币政策虽是“以我为主”的基调，随着国内经济下行压力的突升，宽松的预期以及货币工具正在被逐步的释放，也因此中美的金融周期或在今年的第二季度产生较大程度的背离，届时有可能会对于人民币汇率以及资产价格产生较为显著的影响。也因此，我国的宽松政策是否会由宽松转向中性也存疑。
6、债券—房地产宽松政策将是利率走势的关键
2月以来，市场对货币政策的进一步宽松有着很高的预期，但这随着央行四季度报告的语气转向和房地产贷款政策松动，市场的宽松预期已经开始有所下降。而市场利率的反弹也说明了市场情绪的变化，1年期国债到期收益率上升至2.02%，5年期国债到期收益率上升至2.51%，10年期国债到期收益率上涨至2.19%。
债券投资建议
债市能否继续上扬有三个因素值得考虑，
1）房地产政策松动的幅度
重庆、江西、山东等省份的部分城市率先“松绑”房贷政策，将首套房贷的首付比例从30%降至20%。而一线城市中，广州已经先行一步，在21日下午，四大行同步下调广州地区房贷利率。刺激房地产对信贷的拉动作用将是十分显著的，也因此利率也会随之房地产回暖而上升。
2）企业信贷结构能否改善
1月金融数据中贷款结构不佳，表现为短期贷款占比过高，企业对长期投资缺乏信心。若此情况继续下去，央行或许会通过降息的方式，刺激企业投资。
3）美联储加息的节奏
美联储的货币政策或在不久后，面临两难局面。目前来看，因通胀压力美联储在3月的加息已经是箭在弦上，无非是多少个bp的问题，不过后续是否会跟随这种收紧的节奏将取决于美国经济的增长情况。
目前来看，利率走势已经拐头向上，房地产政策宽松对债券价格的杀伤力比较大，当前的环境或许并不是债券的机会。
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