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为什么说美国通胀具有顽固性和持久性?

21世纪经济报道 / 2022-08-26 16:50:25
2022年,全球金融市场低开低走。截至2022年8月22日,美国道琼斯指数下跌9%,德国DAX指数下跌16%。不幸的行情,各有各的无奈。如果要为这惨淡行情的理由找一个交集,笔者认为应该是美国通货膨胀。
 
2020年之后,在新冠疫情、乌克兰危机等多重因素影响下,供给端的扰动突然加剧。原本胸有成竹的通胀预测开始出现了巨大的方差,甚至有方向上的偏离。当一个非常重要的经济指标的前景突然变得模糊不清,政策的艺术性就体现出来了。格林斯潘时代强调政策的模糊性,认为抑制通胀过程中,必须通过快速加息,让市场胆怯退缩,这样在后期反而不需要进一步紧缩。伯南克时代,美联储强调前瞻性指引,希望熨平投资者预期。
 
现在美联储似乎又重新回到了格林斯潘时代,开始和华尔街斗智斗勇。8月初,华尔街对市场的预测认为,6月是美国通胀的顶点,下半年平均通胀4.85%,2023年通胀即将回落到2%。也就是说,从明年开始,美联储会开始重新进入到降息通道。这让大家对股市再度变得非常乐观。如果这种情绪持续下去,美联储为放慢经济增长所做的大量艰苦努力就会变得徒劳。
 
很快,美联储就做出了更加鹰派的反应。8月17日公布的美联储会议纪要显示,美联储计划从9月份开始把缩表速度加快一倍。这种缩表速度前所未见,华尔街的分析师无法建模分析。此刻,乐观和悲观的预期同时存在,市场波动开始大幅上升。美联储与华尔街的博弈进入新的“深水区”。
 
通货膨胀是这场博弈最重要的风向标。当通胀低于预期,华尔街认为美联储不会快速缩表,资本市场加速反弹。当通胀高于预期,美联储则会进一步提升加息缩表力度,此时资本市场又会重新下跌。这其中比较重要的一个分歧是:华尔街并不能完全捕捉美联储心目中对未来通胀的预期,除非整体通胀从供需两端都呈现显著的下行态势。也就是说,在通胀进入快速下行通道之前,美股会一直处于剧烈波动中。
 
究竟如何预测美国通胀?我们可以把美国通胀分解为三个部分:第一部分与房租相关,大概占比三分之一。第二部分与油价相关的组成部分,大概占比20%。第三部分与其他服务业价格相关,占比略高于三分之一。其中,房租的走势显著滞后于房价,房价上升带动房租上行。油价由于存在乌克兰危机的影响,存在较大的不确定性。服务业价格和就业相关,主要取决于非农人数增长的速度,这与美国衰退程度相关。
 
这三个组成部分中,房租的走势相对容易确定,下面我们先抓住房租这条主要线索,做一些相对比较细致的分析,看看能否见微知著。
 
住房租金是美国CPI的重要组成部分。美国CPI分项中,与住宅相关的支出大约占42%,具体包括住房租金(33%)、燃料(4.5%)和家具(4.9%)。其中,住房租金占CPI比重大约三分之一。美国的房价与房租涨幅之间存在先后关系。住房租金项的波动理论上滞后于挂牌的房租价格。当租金价格上涨后,新挂牌的房租价格会首先被房屋出租人上调,待大部分租客旧合约到期并且签新合约时,CPI中的住房租金项才开始上行。研究表明,房价涨幅领先业主等价租金16个月左右。
 
根据测算,房租上行可能拉动美国CPI上涨2.3个百分点。根据达拉斯联储的测算,美国主要居所租金和业主等价租金可能于2023年5月见顶,峰值分别为8.4%和7.7%,此后逐步下行至2023年年底的6.7%和6.5%,支撑CPI增速于2023年上半年维持高位。假设2023年全年美国主要居所租金和业主等价租金加权平均为7%,那么,住房租金可以拉动CPI同比增速约2.3个百分点。
 
未来如果想要抵消房租的压力,油价或者服务业的价格需要做相应的下调。单独考虑油价的话,2023年油价需要下跌25%,美国2023年CPI才能够稳定在2%附近。2022年布伦特原油的全年价格均值可能在100美元附近,那么2023年布伦特原油价格需要下降到75美元,才能缓解美国通胀。考虑到欧盟将在明年2月禁止所有俄罗斯成品油的进口。国际投行认为一旦欧盟对俄的制裁禁令全面生效,俄罗斯石油的日产量将从年初740万桶下降150万桶。因此,巴克莱预期2023年布伦特原油均值为103美元,高盛的预期值是110美元。如果要让油价下跌至75美元以下,美国经济可能需要付出较大的衰退代价。
 
如果考虑其他服务业的价格的下降对冲房租上升,2023年新增非农就业需要下降到零以下。这是因为服务业价格与居民就业密切相关,要让服务业价格下降必然要让失业率上升。
 
总体而言,预计住房租金这一项就可以拉动明年美国CPI同比增速约2.3个百分点。这表明,美国通胀具有顽固性和持久性,如果不把希望寄托在好运气上面的话,经济衰退可能是唯一能够帮助美联储控制通胀的途径,这可能也是美联储需要付出的代价。
 
作者: 九方智投首席经济学家、中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任 肖立晟;九方金融研究所宏观研究员 尤众元  
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