2021年中国资产配置展望及资产配置建议

二、国内资产配置展望

（一）大宗商品

基本观点：经济复苏及产业结构调整，利好大宗商品

在疫情的有效防控下，我国经济基本实现全面复工复产，工业生产持续向好，出口和投资逐渐恢复。与此同时，新冠疫苗的问世及逐步量产，给各国经济发展注入了稳定剂，各国经济开始从局部恢复逐步迈向全面恢复，于是在全球经济复苏和国内需求恢复的双重叠加影响下，工业、制造业、冶金业等行业迎来了发展期，对原油及有色金属的需求增加，原油价格及有色金属价格将迎来上涨行情。

此外，2021年作为我国“十四五”规划的开局之年，根据规划建议，新基建（如5G基站）、智能制造等项目将成为国家财政及社会投资的重要方向。另外，中国汽车工业协会的报告指出“2021年汽车消费需求将实现恢复性正增长，其中，汽车销量有望超过2600万辆，同比增长4%；新能源汽车有望达到180万辆，同比增长40%”[14]，这些对于铜等基本金属有着高需求行业的发展，助推了市场对基本金属的需求，建议超配原油及铜等基本有色金属。

就黄金等贵金属的配置而言，随着新疫苗上市并逐步量产助推全球疫情趋向稳定以及美国大选的落幕，社会经济增长的不确定性减少，市场对以黄金为代表的贵金属的避险需求降低。但考虑到各国均实施了相当的量化刺激经济政策并且在短期内大概率将保持当前政策，为平抑由此带来的通胀风险，以及作为国际黄金计价货币的美元目前所处的弱势状态，可标配或低配黄金等贵金属。

农产品方面，建议重点关注豆粕的机会。目前，全球大豆库存较低，生猪生产持续修复，同时豆粕作为国内农产品期货中的主要品种之一其涨幅相较于豆油、玉米等涨幅而言相对较小（图34），可重点关注。目前向上的趋势基本形成，可伺机寻找做多机会。

图34 大豆、玉米、豆粕及豆油价格走势

数据来源：大连商品交易所

（二）股票配置

对A股市场的整体观点：资本市场制度环境日趋完善，金融资产投资需求增加，股市投资回归价值投资

近年来，我国资本市场改革深入推进。2019年6月科创板设立，2020年6月创业板指注册制试点正式启动，发行、上市、信息披露和退市等基础制度不断完善，我国资本市场的市场制度环境日益改善。制度的完善一方面增加了投资者对资本市场投资的信心，另一方面可对上市企业形成筛选机制，促进优质企业发展，淘汰劣质标的，提升股票市场整体盈利效率。同时，全市场推行注册制的条件不断成熟，将极大丰富股票市场的投资标的，对吸引股票投资者提供了正向推动力，进而扩大投资者规模和吸引增量资本进入股市，为股市发展注入资本动力。

此外，在“房住不炒”基调下，各地房地产调控政策深入实施，房产投资收益下滑，使得民间资金需要引流，但当前各项金融资产收益处在下行区间，如表2所示最高收益的3年期银行储蓄存款基准利率只有2.75%，图35所示银行理财资产收益率呈趋势性下降，2019年全年平均收益仅4.44%，2020年全年平均收益下降到了3.89%。在银行理财收益下滑的同时，根据资管新规的要求，银行理财刚性兑付也被打破，导致银行理财配置性价比下降。信托方面，根据普益标准公布的数据，2019年信托业年化综合实际收益率为5.49%，较往年收益中枢有明显下降，且信托产品甚至机构爆雷事件多发。相比之下，股市投资却有较高的收益，如图36所示，沪深300指数一年涨幅达到27.21%。基金的赚钱效应也非常明显，普通股票型基金全年平均收益为60.26%，偏股混合基金为58.25%，处于历史较高水平。综合影响下，预计原来分布于各个渠道的居民部门资金在2021年将会有相当部分进入股票市场，进而为2021年股票市场提供重要的资金支持。

表2 人民币储蓄存款基准利率（单位：%）

数据来源：中国人民银行

图35 银行理财资产收益率

数据来源：普益标准

图36 沪深300指数走势

数据来源：上海证券交易所

同时，近年来我国积极推进金融开放，吸引外国投资者，改善投资者结构，不断引入外国资金，推动市场健康发展。其中，A股市场互联互通机制深入推进、A股纳入MSCI新兴市场指数、取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制、外资资管机构加快布局中国市场等，都为中国股市引入外资提供了方便，不仅扩大了A股市场资金来源，同时也完善了A股的投资者结构。上海证券交易所发布的统计年鉴指出了各类投资者持股情况（表3），从表3中可以看出机构投资者的持股市值较2018年有显著提升，绝对投资额从32279亿元，增长到47283亿元，增幅46.48%，占比从13.92%提高到15.74%，增幅13.07%。值得一提的是，基金投资市值已经从2017年的9145亿元，增长到2019年的12328亿元，总增幅达到34.81%，且在2019年一年增幅达到51.97%。基金投资无论是投资市值还是基金规模都呈现出快速增长的趋势，基金投资正被投资者所青睐（图37）。表3中表现同样耀眼的还有沪股通的投资者，沪股通的投资市值由2017年的3322亿元，提升到2019年的8374亿元，增长了1.52倍，年增幅达到76%，并且沪股通投资者在各年度投资市值中的投资占比逐年增加，占比从1.18%增至2.79%，增幅达到1.36倍。因此，随着外资不断进入，基金等机构投资者愈加成熟使得投资者结构不断优化，进而引起市场风格变化。以上这些因素为A股市场在2021年的表现提供了重要资金来源，也有利于A股市场摆脱以往“炒小炒新炒差”的痼疾，逐渐形成长期投资、价值投资的良好氛围。

表3 2017-2019年上海证券交易所各类投资者持股情况

数据来源：上海证券交易所统计年鉴（2018-2020）

图37 基金发展趋势

数据来源：上海证券交易所统计年鉴（2018-2020）

从供给端来说，正如前面展望中所提到的，全球经济在疫情防控态势的转好下有望迎来强劲复苏，但不同经济体的经济复苏存在明显分化，新兴市场与发展中经济体的复苏势头可能强于发达经济体。而中国市场又是新兴市场中表现最为耀眼的经济体，伴随着中国经济的快速增长，A股权益资产的盈利性增强，配置A股市场的权益性资产具有较高的性价比。

从行业角度来说，随着供给端复苏的持续进行，国内需求端也将逐渐呈现积极变化，同时叠加海外需求增长，因此可重点关注顺周期行业，如可选消费、汽车、金融等。另外，2021年亦是我国“十四五”规划的开局之年，根据“十四五”规划建议，未来五年经济社会发展提将在科技创新、现代产业体系、新发展格局、市场经济体制与宏观经济治理、乡村振兴、区域协调与城镇化、文化事业、绿色发展、高水平对外开放、民生、安全、国防，这12个领域获得发展。因而，2021年依据政策规划，科技、国防军工、能源、食品、新材料、5G、新能源、汽车、家居等主题板块值得重点关注。

综上所述，在我国资本市场基础制度不断完善、居民资产配置方向明显改变、金融开放带来增量资金供应、市场前期良好表现及具备动量效应几大因素的共同支撑下，预计2021年A股市场整体仍以震荡走强为主。可能的风险点在于：疫情和经济增长若出现明显好转将使货币政策出现边际收紧、2020年初信用宽松中积累的债务集中到期、前期若干涨幅过大的行业可能出现回落等。

具体到行业，消费品仍然整体看好。其中，必选消费品具有刚性需求，受经济周期影响较小，居民收入若出现持续提升则可极大改善行业业绩表现，建议标配。不过，对于其中高估值的细分行业建议规避，如白酒、调味品、乳业等。可选消费品方面，在当前经济全面复苏以及居民收入企稳的行情下，将大概率获得超额收益，建议超配，看好汽车、家居家电等估值低或行业景气度正在好转的板块。

医药行业：同样是受经济周期影响较小的行业，虽然在2020年获得较高增长，但在当前疫情反复，疫苗尚未完全量产落地的情况下，仍然具有投资空间，但是建议仔细鉴别，规避个别估值已远远超出历史平均水平的白马医药股和医疗服务股票，超配前期由于带量采购政策导致的股价下跌但基本面仍然稳健扎实且不断提升创新能力的实力医药企业股票，或是估值相对合理、具有核心技术但市值较小的细分龙头医药企业股票。

金融业：金融业为受益于经济修复的行业，并且在2020年整体估值偏低，同时目前新发布的几家银行业绩快报显示目前银行业资产质量高于预期，具有较高的配置性价比，但考虑到明年中期可能到来的债务偿还高峰，建议标配银行业股票。保险业方面，随着我国养老政策的改革，以及我国居民平均寿命的提高，商业保险近年来取得长足发展，保险业长期前景较好，且目前同样估值较低，建议超配但需持有较长时间。证券业方面，随着资本市场制度的不断完善，低利率环境下企业发债动力的提升，创新性战略的深入推进实施，资本市场整体改革加快、态势向好，建议超配券商股。

制造业：制造业为经济复苏时期，快速发展的行业，是该时期经济发展贡献较大的行业，但当前我国经济基本实现全面恢复，低端制造业的上行空间有限，因此建议超配具有核心竞争力或国际比较优势但前期估值受挫的高端制造企业，如空调、新能源汽车、客车等行业的龙头股。同时注意关注新基建板块，可标配当前估值相对合理，但具有创新技术、有完备的营销渠道、设计能力、在细分市场为头部的制造企业并中长期持有。

国防军工：国防军工建设领域是“十四五”规划中重点建设的一个领域，也是中国应对当前复杂的国际政治环境所必须的一项保证，具有较强的投资前景。当前国防军工板块的景气度提升，且整个板块估值相对合理，可适当标配具有国防科技自主创新、原始创新技术的科研企业，以及拥有加速武器装备升级换代能力和智能化武器装备制造能力的军工企业。

科技股：科技创新作为“十四五”规划中首先需要重点建设的领域，具有较强的投资前景，处于当前资产配置的风口，在政策上将获得更多支持。但该板块在2020年涨幅过高，具有回调风险，对于具体标的需仔细鉴别，建议标配半导体、新材料、5G、新能源等板块中估值相对合理的股票，并在操作上坚持逢低买入。

地产股：受流动性宽松后对资产泡沫的警惕影响，国家经济决策部门及各地方政府都出台了若干针对房地产行业的调控措施，房地产行业的投机需求受到大幅抑制。在中国开启房地产市场化改革43年后，国家对于该行业的调控理念愈加向“房住不炒”、“精准施策”靠拢。同时，增量业务逐渐萎缩，逼迫各房企均在新业态和新模式上不断挖掘。在此背景下，行业内部的马太效应会愈加明显，经营乏力的若干中小房企会逐渐被淘汰，市场份额会进一步龙头房企集中。考虑到目前龙头房企的低估值，建议超配龙头房企股票。

综上所述，看好A股市场在2021年的整体表现，但行业间的投资价值差异较大，同时在个股选择时要特别注意选择安全边际较高的投资标的，警惕估值过高的标的。需要说明的是，在判别标的估值时，要区分高估值的驱动因素，是因预期收益率降低还是企业获利增强所致。若是预期收益率降低所致，则需进一步鉴定预期收益率降低的幅度是否合理，否则该股票的高收益必然是以后期的低收益为代价来获得的。

（三）固定收益资产配置

基本观点：经济发展稳中向好，货币政策趋紧，债券投资收益收窄

利率债方面：横向比较，当前中国的国债收益率与全球发达国家及地区相比高出许多。纵向比较，受到去年下半年货币政策边际趋紧等因素的影响，国债收益率逐渐提升，当前国债收益率已经高出去年全年，处在一个较高收益区间。基于对2021年整体宏观经济政策难以出现大幅转向的判断，我们建议以国债为主标配利率债。

信用债方面：2020年宽松的信用环境带来了新增债务的大量增加，2021年年中前后将出现第一个偿债高峰。同时，受疫情发展、地产调控等影响，地方政府财政收入增速明显下降，地方国企信用也受到明显冲击，整体信用环境特别是中小企业信用风险或将出现明显抬升，2021年建议低配或规避信用债。

（四）房地产配置

基本观点：“房住不炒”基本理念深入实施，房地产行业严监管政策导向明确，住房资产短期承压，长期稳健

目前，房地产行业正处于严格调控之中。根据国房景气数走势（图38），2017年国家开始对房地产进行调控，房地产行业短暂回调，2019年跌到低谷，受益于宽松的信用环境，房地产行业在2020年上半年又迅速反弹，但在2020年8月之后，景气指数增速迅速减缓。这与8月份政府颁布针对房地产企业的“三条红线”政策（即，房地产企业需满足剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍）[15]密切相关。“三条红线”政策主要是对房地产公司的融资条件进行限制，意在减少房地产企业的财务杠杆，降低企业财务风险，引导房企由“杠杆驱动”逐步向“营运驱动”转型。同时，在需求端，2021年伊始，央行和银保监会就发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，为房贷设置了“两道红线”，旨在收紧消费者购房银根，遏制居民杠杆率快速上行。从长期来看，利好整个房地产行业的稳健发展，但住房资产整体在短期内必将承压。

因此，从投资策略上来说，房地产市场难以觅得整体性机会。不过由于体量大、业态多样、需求差异明显，故存在结构性机会。例如，目前诸多房企向“运营驱动”转型，深入挖掘存量房产及住户，力求形成全新的生态体系和盈利模式，可关注这类资产的投资机会。另外，社会特别是一、二线城市中对于教育资源的竞争日趋激烈，而重点学校附近的学区房具有教育资源属性的加持，其估值逻辑不同于普通的住房资产，可重点关注。

图38 国房景气指数

数据来源：中国国家统计局

（五）货币资产配置

由于中国和海外对疫情防控效果的差异，导致两者的经济发展出现偏差，中国经济基本实现全面复工复产，经济增长较快，为防止经济增长带来通胀，中国在货币政策上已经逐步恢复常态，而海外却呈现出不均衡的复苏，预计2021年海外各主要国家仍将持续维持宽松的货币政策，同时由于中国经济增速高于海外各国，海内外利差空间也较为明显，人民币升值空间明显，人民币投资价值凸显，可超配。

美元方面：尽管美国当前疫情仍处于加速扩散中，但随着新疫苗的量产及投入使用，2021年疫情可能迎来拐点，同时拜登竞选风波渐渐平息，新一轮政策周期开启，美国经济复苏的进程将增快，则美元很可能将止跌上扬，建议标配美元。

欧元方面：由于欧元区前期采取的宽松货币政策力度较为温和，经济恢复较慢，后期大概率将维持宽松货币政策，甚至加码，不利于欧元升值。英国受到疫情及脱欧的双重影响，导致经济复苏同样缓慢，因此货币政策出现大幅反转的可能性不大，同样会使得英镑难以有出色表现，建议低配欧元和英镑。

日元方面：尽管疫情未有大规模反复，但日本经济反弹较弱，日本可能需要继续宽松的货币政策来拉动国内需求和投资以改善经济，日元升值的潜力或将不大，建议低配。

图39 全球主要货币对人民币汇率