文/边泉水

 

 

美联储货币政策收紧速度过慢。去年三季度至今，美联储货币政策收紧速度显著慢于通胀，严重落后于曲线。由于去年美联储对“通胀是暂时性”的误判，导致整体货币政策收紧的节奏慢半拍。从结束购债至加息，再到正式缩表，美联储显得过于谨慎和小心。2022年加息时间点以及幅度均偏谨慎和缓慢。尽管7月加息75bp，但鲍威尔却否认75bp的可持续性。鹰派的加息幅度却没有鹰派的发言，鲍威尔在之后的记者会上表示他并不希望以75bp为未来加息的基准，点阵图表明的是平稳的加息路径，即未来几次会议大概率是50bp的加息幅度。

 

另一方面，英国率先美国已经开启加息，但欧央行预计在下半年正式开启加息，虽然全球利率的抬升有助于通胀的下行，但前期美国步子太慢，对于美国降通胀的帮助仍然有限。

 

缩表速度仍然较慢。不同于3月公布的会议纪要显示，此次美联储缩表在9月才能全速推进，6月开启缩表，规模为475亿（300亿国债+175亿MBS债券），三个月后增加至950亿美元（600亿国债+350MBS债券）。缩表方式为到期不再投资，当准备金水平略高于联储认为的“充足水平”时开始放缓并停止缩表。

 

当前缩表规模相当于加息11bp。按照这样的速度测算，2022年缩表规模在5225亿美元，相当于GDP的2.2%左右。根据美联储自身的测算，在不缩表的情况下，2024年三季度的资产水平比资产负债表基准情形中高了2.1万亿美元（占GDP的7.7%），在基准情形中，联储的资产负债表规模于2025年中期达到低谷，此时两种情形下的资产负债表规模差异扩大到了约2.5万亿美元；政策利率在此时高出56个基点。按照这个情形测算，今年缩表5200多亿规模约等于加息11bp。

 

 

能源及食品商品价格大涨是整体CPI再次上行的主要原因。受原油价格大幅上涨影响，叠加能源商品权重上行，5月能源价格大幅上行3.9%，导致整体通胀意外超预期。其中燃油价格暴涨16.9%，能源服务价格增速为3%，天然气价格的上行推动整体能源服务价格上升。食品价格的增速再次小幅上行至1.2%。从去年年底以来，食品价格的持续上涨，粮食供应短缺导致整体食品价格上行，并且食品中的各个分项均有此消彼长之势。往后看，能源及食品价格的紧缺导致非核心CPI居高不下，整体CPI存在较大压力。

 

对比当前俄乌冲突对全球石油供给的影响，以及全球宏观环境来看，当前的地缘冲突对原油的影响更类似于1980年的第二次石油危机。

 

对全球供给影响均在10%左右，而需求影响微乎其微。第二次及第三次石油危机只涉及少数几个中东国家，整体影响产量在10%左右，俄罗斯产量在12%左右，这三次石油危机在供给影响上相当。需求方面，中东国家以及俄罗斯对石油的需求量并不大，基本以出口为主。俄罗斯全年石油需求量仅占产量的30%左右，整个独联体国家出口至欧洲的石油占2/3。中东方面，则是主要出口至亚太、欧洲（占比接近40%）。从供给影响总量来看，此次俄乌冲突与第二、三次石油危机的供需结构更为类似。

 

宏观环境都处于快速收紧以及面临高通胀压力。第二次石油危机期间，美国通胀快速上行，导致美联储快速加息，利率快速上升，与目前的高通胀叠加美联储快速收紧货币政策类似。但第三次石油危机期间，美国处于利率下行、货币政策放松的周期内。如果以2020年的货币为基准，第二次石油危机期间，原油价格与当前原油价格的高点较为接近。因此，从利率及通胀水平的宏观环境看，目前更类似于第二次的石油危机。

 

按照2020年的基准价格看，第二次石油危机期间，原油价格上升到120美元的高位。我们预计本轮原油顶部区域或落于120-150美金，高位震荡的时间长度将取决于俄乌冲突的持续时间，随着冲突的缓和，原油或快速下跌。

 

原油价格对美国CPI走势至关重要，因此我们假定了四种原油均价测算通胀。6月上半月原油均价在120美金左右，因此我们预测了6月原油均价在130美元或100美元情况下的CPI走势。若6月原油均价维持在130美元，CPI将下滑至8.36%左右。若油价下行至100美元左右，CPI将下行至7.56%。从这个情况来看，5月大概率是近期通胀的高点。

 

针对整个下半年而言，1）若下半年原油均价在150美元，CPI四季度高达8.8%；2）若原油均价维持在130美元，四季度CPI在8%左右，仍然较高；3）若油价均价下行至100美元左右，CPI将在年底下行至7%。4）更极端的是原油均价大幅回落至80美金，则CPI年底回落至5.6%左右。整体而言，即使遭遇油价暴跌，CPI同比仍处于5%以上的高位。

 

 

核心通胀仍环比仍在上行。核心项目中，去年涨幅较大的是二手车以及住房服务。今年1-4月，二手车价格持续下跌，5月意外上行，环比增速高达1.8%。同时，新车价格仍在快速上涨中。而在此后，住房服务价格或不会大幅下降。一方面，尽管地产市场降温，但目前仅停留在投资减少，这波住房需求更多是结构性的，而非次贷危机时那种典型的投机性泡沫，因此房价料难大幅回落。此外，房贷利率的快速上行使得住房可得性降低，反而会使一批潜在购房者转向租房，从而维持房租市场的价格。

 

市场2022年四季度通胀下行达成共识。 目前市场对于2022年通胀预期分歧较大，但基本都认为到四季度通胀将有所下降。进入下半年，随着就业市场的逐步缓解、需求增速回落，通胀压力将有所缓解，但从目前的能源价格以及核心通胀来看，下行幅度将较为缓慢。我们预计，至年底，美国CPI同比或仍在6%左右。市场对今年的CPI预期为：7.8%/7.1%/5.9%；核心PCE预期为：4.8%/4.5%/4%，距离美联储目标的2%仍较高。