11月国内资本市场整体的宏观环境是通胀笼罩下的政策与中美经贸关系的局部改善。政策改善体现为MLF利率的下调，但在CPI高企的压力下，市场对未来MLF利率的调整和债券收益率的下行空间预期都比较保守。从市场表现看，MLF利率调整后，10年国债收益率从3.30%下行至3.25%，这与MLF利率下调的幅度一致。实际上，MLF利率调整而7天逆回购利率不调整的话，长端利率难有继续下行的动力。而此次央行下调MLF利率的主要目标是引导LPR下行，而并非释放政策进入降息周期信号，且当前市场流动性并不紧张。因此，7天逆回购利率可能将维持现状，那么债券收益率很难继续下行。在通胀压力上升的情况下，我们维持低配债券资产的判断。

而中美签署贸易第一阶段协议可能性的上升，还将继续提振市场信心。美国股市在经济下行的情况再创新高，就是得益于中美经贸摩擦局势的改善和美联储持续降息。A股市场的情况与此类似，而且逆周期调解下弱复苏预期也有利于股票资产。因此我们认为11月可以继续标配股票资产。

 

黄金价格长期依然看好，短期调整压力可能会进一步上升。10月美联储第三次降息后，释放了短期内不进一步加息的信号，叠加中美经贸关系的缓和，美国10年国债实际收益率近期有所反弹，这将压制黄金价格。不过年内类滞涨的格局将部分对冲上述不利影响。前瞻地看美国经济数据已经处于下行通道，美联储对经济的评价已经将此前的“企业投资和出口有所走弱”改为“企业投资和出口保持疲弱”，这隐含经济未进一步恶化的含义，当前的 “预防式降息”终将过渡到降息周期。因此，黄金价格短期将有所调整，但依然保留了长期上涨的空间，维持标配黄金资产的建议不变。

 

 

一、10月市场回顾：通胀压力导致债券收益率明显回调

 

正如我们在此前报告所提及的，4季度国内经济面临较大的通胀压力，而实际上通胀压力到来的时点比市场预期更早，9月CPI同比增速达到3.0%，10月进一步上升至3.8%。从今年9月到明年上半年，CPI同比增速均值可能将达到4%左右，名义GDP增速在从4季度到明年1季度处于上行状态。这不但制约了货币政策空间，也对债券收益率造成较大的上行压力。10月市场表现对此已有明显反映。过去的1个月，中债新综合指数下跌0.1%，Wind全A指数上涨0.8%，涨幅与9月持平。美元兑人民币汇率升值1.4%，升值幅度较9月扩大1.3个百分点。南华商品指数下跌0.5%，上期所黄金价格下跌1.2%，跌幅较9月收窄2.1个百分点。

 

10月国内大类资产价格的表现略有些“精神分裂”。风险资产中，股票与人民币价格上涨，商品价格下跌，类滞涨状态下，现金资产继续上涨，但黄金价格继续下跌。为什么会这样？我们认为这可能是宏观场景从衰退向滞涨切换的结果，另外也包含了中美经贸磋商进展超预期的影响。股票资产和人民币价格上涨与经贸磋商有关，商品价格的下跌反映了经济的衰退，债券价格下跌是通胀超预期的表现，而黄金价格下跌则反映了通胀对货币政策的制约以及中美经贸进展关系有所缓解。

 

10月股票市场继续上涨，成长股表现再次领先价值股。其中，沪深300上涨1.9%，涨幅比9月扩大1.5个百分点，创业板指上涨2.5%，涨幅比9月扩大0.6个百分点。上证综指上涨0.8%，涨幅仅比9月扩大0.1个百分点，而深证成指上涨2.0%，涨幅扩大1.1个百分点。

 

国庆节后猪肉价格的加速上涨使得10月农业板块表现最好，涨幅达到12.6%，比第二名家电行业高7.8个百分点。食品饮料、医药生物、家用电器等消费品行业涨幅也居于前列。3季度表现最好的电子行业涨幅明显收窄。9月明显调整的房地产和银行在10月明显走强，一方面估值较便宜，另一方面可能也受益于逆周期调节力度加大的政策新趋势。

 

10月债券收益率大幅调整。10年国债收益率最高时达到3.31%，10年国开债最高时达到3.75%。10月末收益率分别比9月末上行14和18bp，达到5月以来的最高水平。通胀压力是债券市场明显调整的主要原因，一则通胀压力下货币政策难以总量放松，二则通胀压力意味着名义增速的反弹，而债券收益率与名义增速相关性高，三则当前逆周期调节力度加大，无论是债券供给压力还是对未来基本面预期的修正都不利于债券收益率。总之，尽管市场流动性尚可，但当前的宏观环境对债券市场极为不利，而且这种不利的宏观环境还将持续相当长一段时间。

 

10月美元兑人民币汇率止跌回升。10月末美元兑人民币汇率为7.035，比9月末升值1.4%。人民币汇率走强主要反映了美元指数走弱的结果。10月美元指数从99.4跌至97.3，贬值幅度达到2.1%，一方面近期美国ISM PMI指数持续不及预期，多次跌破临界值，美国经济下行压力增加，另一方面10月美联储年内第三次降息，中美利差再次回到150bp以上的高位。目前，中美贸易磋商在汇率安排方面达成一致的可能性较高，未来美元兑人民币汇率有望进一步回到7以内的水平。

 

10月国内商品价格表现较为低迷，南华商品指数下跌0.5%，跌幅有限主要是由于农产品价格上涨了5.2%，这更多是由于猪肉供给冲击的扩散效应。而供给稳定、更能反映需求情况的能化、金属以及工业品指数分别下跌了2.4%、2.2%和2.1%。以上商品期货价格的下跌反映了当前经济形势的低迷状态，与10月制造业PMI超预期下跌至49.2%的信号一致。

 

总的来看，10月国内资本市场的表现一定程度上脱离了基本面的影响，一则通胀阴影加速到来，二则中美经贸关系的冲击有所好转。前瞻地看，以上因素至少在2019年出现逆转的可能性较低。