判断下半年中国经济走势，涉及到三个关键词：问题、工具与挑战。

 

上半年中国经济数据出台，略超市场预期，在亮点与槽点之外，是更多问题：在史无前例疫情冲击下，经济展现了怎样的行为逻辑？这其中最重要的是，经济需要解决什么核心问题？从现象上看，复工进展远超需求复苏。那么，在需求不足的情况下，中国二季度GDP何以能够反弹至3.2%的高位？

 

回答上述问题，我们需要分别看看，政府、家庭与企业分别做出了怎样的选择，做出了怎样的增长贡献。

 

先看政府。无疑，地方政府主导的基建投资的率先反弹，构成了复工浪潮的源头动力之一。考虑到政府收入的急剧下滑，即使在史上最高的财政赤字支撑之下，缺口也没有被填补上：上半年政府财政收入下降了10.8%，同期政府财政开支比下滑了5.8%；与此同时，基建投资的累计同比是-2.7%，好于政府收入表现，也好于政府开支表现。实际上，6月份单月而言，基建投资已经是+6.8%增长。

 

在收入与支出同步下滑的情况下，是债务提供了额外的支持。今年上半年地方债合计发行3.49万亿元人民币，相较于2019年同期的2.84万亿元增幅明显；新开工项目计划总投资规模则达3.8万亿元。

 

应该说，政府在疫情冲击下，敢于负债、敢于花钱，且集中在自己擅长的基建投资方向上，为经济复苏立了一功。

 

不过，更大的动力来自房地产投资。到6月份，房地产投资的累计同比增速为1.9%，为三大投资构成项目中唯一的正增长。这一成绩难能可贵，尤其是考虑到如下两个背景：首先，商品房销售并不理想，上半年商品房销售面积的同比增速-8.4%。其次，不仅居民收入下滑（上半年下滑了1.3%），而且消费意愿下滑幅度更大，消费开支增速达到-9.3%。在这两个约束条件之下，房地产市场仍旧报之以天量投资，带动房地产投资呈现正增长。不得不说，这一次，又是房地产充当了经济救星的角色。

 

对比之下，企业表现不佳，到目前为止制造业投资仍然是双位数的负增长，累计同比增速为-11.7%。这里有两个值得考虑的信息，一是，企业实际上并不缺钱。在这一轮信贷放量的过程中间，企业界极大程度的扩张了自己的债务水平，尤其是短期债务水平，账上流动性充沛。二是，在不缺钱的情况下，企业投资意愿仍旧薄弱。由于整体经济的内需不强，投资项目的预期回报率不高，企业借债在更大程度上是为了活命，加大存活概率，而不是为了扩张投资。

 

正是在这样的背景下，二季度中国经济的主要问题，呈现为“需求不强”这一症结。

 

而中国经济得以战胜这一症结、录得3.2%高增长的秘密武器是什么呢？答案是，“加杠杆”。如同央行负责人所言，“宏观杠杆率是提升了14.5个百分点。从现在的情况来看，可能二季度宏观杠杆率还会上升”；并进一步表示，“当前宏观杠杆率上升是逆周期政策调节，支持实体经济复工复产、复商复市”。

 

此话无虚，看一看PPI走势就明白，工厂面临的出场价格多么不景气，在正常的经济逻辑中，这将导向企业主动降低库存、规避资产负债表风险。而今年二季度，企业并没有如此行动，逆势加大了库存。动力与凭恃，都在于政府主导的加杠杆行为。

 

上半年，社会融资总额高达17.36万亿，比去年同期增长了58%。这个数字大家可以记忆一下，未来经济史上将会记录一笔，因为这一数字显示了经济扩张的效率创下新低点：社融增加了6.36万亿，而同期名义产值却降低了4000亿元。

 

可以说，二季度经济反弹“奇迹”的背后，工具是“信用扩张”——不论实体经济是否有意愿主动产生如此规模的债务需求，政府政策如臂使指地“生成”了如此规模的杠杆率增加。

 

那么，下半年经济的挑战，也就隐藏在这里：扩展杠杆是相对容易的，但真正的挑战在于，经济体自身是否能够产生足够规模的内生有效需求，以匹配前期天量债务的还本付息要求？换言之，应该说上半年的主要任务（经济的复工复产）已经完成，下半年的任务就是，为经济寻找足够强劲的内在增长动力。

 

这方面，出口被寄予厚望。在上半年的严峻考验中，中国的出口部门再次表现不错，上半年出口累计同比下滑6.2%。在全球经济遭遇重创、中美渐行渐远的严酷环境中，6.2%是一个不错的数据了，并贡献了1678亿美元的顺差，几乎与去年同期持平。这一表现，有中国率先转产抗疫物资带来的一次性优势，也有结构性因素，例如，受疫情冲击较大的行业在出口中占比较低。但不论如何，出口部门为困境中的中国经济提供了宝贵的安全垫。

 

下半年，随着发达经济复工的进展，中国出口应该有机会继续表现，增速可能接近零线，也有可能略好于此。

 

出口之外是投资与消费两个体量更大的方面，情况则比较纠结。

 

先说消费。三个条件将继续限制下半年消费表现：居民收入增速、居民消费意愿以及家庭债务杠杆率。三方面的情况都对消费不利。按照我们的预期，下半年实际消费很难有良好表现。事实上，6月，社会零售消费增速再次低于市场预期。

 

 

投资方面，房地产市场将有望继续表现强劲。6月份，土地出让金大幅增长了49%，预示着下半年的房地产投资将继续景气——即使近期深圳出台了号称史上最严格的限购政策，可能也无法阻碍房地产商的开发热情。

 

基建投资有望保持与上半年类似的力度。虽然财力有缺口，我们相信政府有办法克服这一阻碍，实现大部分基建项目的开工与施工。

 

制造业投资可能维持现状。依靠涓滴效应，上游产业链、基建与房地产投资的兴旺，多少会对制造业投资有拉动效果，对抗制造业投资的固有弱势。其中，汽车产业链、出口产业链表现如何，将极为关键。

 

总体投资表现可望维持平稳，但很难说大幅超预期，大概率盘桓在低位个位数增长水平。

 

将出口、消费与投资综合考虑，需求不景气的旧疾并未痊愈，令人担心下半年是否会出现去库存运动。由于上半年企业大幅延展了资产负债表，生产大幅度领先需求，库存方面存在庞大压力，如果出场价格继续低迷，企业有可能被迫削减其原材料库存与产成品库存，并引发连锁反应与正反馈循环。在这一场景中，工业生产终将受到压制，并影响GDP表现。我们模型的基准预期认为，GDP增速很难触及6%高位，大概率在低个位数范围内整固。