在这些挑战并存的情况下，利率或将长期波动下行，但是仍可保持在一个合意水平；随着老龄化进程的深入，房地产的长期回报可能也要进入下行通道，权益类资产仍然存在结构性的投资机会，REITs未来在中国或具有广阔的市场空间。人口新阶段，全行业需要积极探索养老金融及养老金投资产品的创新和实践。

 

关键词：老龄化 人口问题 资产配置 人口负增长

 

 

第一，老年人口数量规模庞大。2021年我国65岁及以上人口约2亿，这个数字超过了美、欧、日、韩四大经济体的总和。

 

第二，老龄化速度快。过去5年我国老龄化率平均每年提升0.68个百分点，在主要经济体中增速最快。中国在1962-1973年出现婴儿潮，这一强大的人口队列即将在2022年及2023年进入老龄化，未来我们的老龄化率还会提高。此外，“人口负增长”也成为我们几十年来没有见过的新现象。

 

第三，未富先老。中国当前65岁以上的人口占比11.9%，人均GDP是1.3万美元。当韩国、日本、美国出现11.9%的老龄化水平时，其人均GDP都已经达到3万美金以上，基本上是我们现状的2倍多。党的二十大报告指出：到2035年中国发展的总体目标是人均国内生产总值迈上新台阶，达到中等发达国家水平。这其中蕴含的量化目标是中国人均年收入达到2.5万美元以上。结合65岁以上人口的占比预测，从现在到2035年，我国老龄化和人口未富先老的趋势会非常明显。对于任何发达国家应对老龄化的经验，我们都无法直接参考。

 

第四，养老三支柱的总量不够，第一支柱独大，第三支柱才刚刚起步。

 

 

从宏观视角看全球居民财富配置的演化路径，居民财富配置有个很明显的趋势，即从非金融资产、房地产向金融资产演化。在金融资产内部，现金和存款的占比在增加，同时股票资产也在增加，这是全球的大趋势。

 

这个背景下，有两个有趣的特征值得关注，一是中国、韩国、日本等亚洲国家，相对其他发达国家，其居民存款和现金占比较高，股票占比较低。中国已经是全球居民现金和存款占比最高的国家。另外，因为疫情等方面的原因，银行储蓄率进一步提升、达到了高点，预计未来10-20年，这部分占比会有所下降，但也会按照全球路径保持在一个较高的水平上。

 

纵观日美英德在过去20年的发展历程，我们观察到它们在经历老龄化的同时，对比股、债、房地产这三个大类资产的风险收益比，整体表现最好的其实是债券资产。房地产波澜不惊，并未表现出太高性价比（日本除外，其房地产是长周期的负收益）；股票资产方面，除了美国股票在过去20年中实现了较好的风险收益比，其他国家的股票资产表现均不如债券及房地产。我们在做对比预测的时候，往往喜欢强调美国的股票占比有多高、它的股票在过去20年涨了多少，然而这在全球范围内可能只是一个特例，所以我们在做对照分析的时候要保持比较清醒的视角。

 

关于中国未来的资产配置，我们有以下几个方面的基本判断。

 

一是利率，老龄化一般会伴随着较低的利率水平，中国10年期的国债收益率会长期波动下行，但是仍可保持在一个合意水平，中国并不必然进入日本的低利率时代。

 

二是权益，应当积极捕捉结构性机会。从美国、日本的历程来看，老龄化对权益回报的影响并不明确。展望未来，老龄化对中国权益回报的影响，可能会位于日本及美国之间。党的二十大报告指出，未来中国要推动新兴战略产业的融合集群发展，构建新一代技术、人工智能等一系列新的增长引擎。在这当中，未来指数的回报可能不见得有多亮眼，但是权益市场存在多方面的结构性机会。比照中国和美国的技术差距，可以看到中国在效率驱动型、客户中心型产业链的爬升是非常有效的。但是我们在科技驱动型、工程技术型行业和半导体、医疗等行业还有努力进步的空间。未来的大市值公司，有可能会在科技驱动型这个短板当中诞生。关于权益的最后一个亮点，就是可持续发展及ESG投资，这一领域无论是市场规模还是市场份额都可能出现明显提升。

 

三是公募REITs。美国现在公募REITs规模超过1万亿美金，在全球REITs的占比超过了65%。中国当前REITs市场的状况和美国90年代相似，房地产市场最近也遇到了一些困难。过去一年多的时间，中国的权益型REITs从0发展到现在超过了800亿规模。考虑到当前中国的基础设施存量规模130万亿，A股总市值90万亿，从证券化率的角度估算，REITs未来在中国或是万亿级的市场。

 

四是房地产，作为非常重要的大类资产，老龄化对房产回报的影响不太明确。以日本的房产回报为例，在其人口抚养比达到拐点之后一直是负回报。美国抚养比经过拐点之后，房产回报维持在5%左右。中国抚养比的拐点在2010年，在过去的10年，中国房地产的年化收益率依然保持在7%以上。今后随着老龄化进程的深入，房地产的长期回报可能也要进入下行通道。但是这其中还有一个非常重要的因素需要考虑，那就是城镇化向城市化的转变。未来三大都市圈的城市化可能还存在很多结构性机会。

 

 

个人养老金制度从启动到实施，速度非常快，政策力度也非常大，说明中国现在从高层到各主体，都认为养老三支柱“顺势启航”，向前推进的政策制度已经齐备。在这个前提下，最大的变化就是把各种市场主体，包括商业银行、银行理财、公募基金、保险公司、信托公司等，以及养老三支柱的人社部平台、理财登、中证登、信保登等基础设施，统一纳入养老三支柱这个重大工程当中。在银保监会的指导下，九家理财公司试点发行银行养老理财到现在刚好一整年，目前存续的养老理财共计48支，合计规模965亿，一年时间达到近1000亿。

 

养老理财的特点有三个：第一是普惠性，费率低，1块钱起，覆盖人群广，每个人的购买金额不能超过300万，这个300万是各家银行理财的加总。第二是长期性，所有试点的养老理财期限不能少于5年。第三是稳健性，强调的是业绩的稳健性。2022年养老理财全行业的平均收益，和同期的万得二级债基指数及同期的沪深300相比较都有一个较稳健的投资回报。总之，银行理财都在摸索长周期维度下混合类大类资产的配置，包括多资产、多策略、策略保本、净值控制、风险管理等等。

 

当前全行业正在银保监会的指导下，从个人养老投资者的角度出发，创设个人养老金理财产品。总结而言，人口新阶段，在未富先老、老龄化加速的背景下，养老金融及养老金投资产品的创新和实践恰逢其时，风正扬帆。图片

 

作者： 潘东 光大理财总经理

 

* 以下为作者2022年12月11日在第四届外滩金融峰会上的外滩全体大会“人口老龄化背景下的财富管理”之外滩青年圆桌“人口结构变化背景下的资产配置策略”上所做的主题演讲全文，小标题为编者所加。文章仅代表作者个人观点，亦不构成投资建议。