他认为，在国际金融市场不断遭遇“黑天鹅”和“灰犀牛”等风险事件的冲击，以及全球地缘政治局势日趋紧张的背景下，中国寻求下一阶段高质量发展的前提是保障自身的产业安全，而包括集成电路、医疗健康、新能源、智能智造等领域的核心环节中，是否具备“自主可控”则是实现“安全要务”的重中之重。在这个过程中，作为坚持“政治性、人民性和专业性”的保险资金，面对新时期的新挑战，通过对金融“三性”原则的重新思考，更加需要通过分散化的投资原则以及合理的资产配置安排，寻求与优质的社会资本（PE/VC）和产业资本（具有资本思维的产业GP）更多的合作空间和力度，以更好地服务产业安全背景下的中国经济增长，同时捕捉到此新阶段下由“安全”所释放的投资红利。

 

 

2023年以来，受美联储持续加息缩表影响，全球金融市场流动性收紧，资产价格呈现跌势，金融风险不断积聚，导致“黑天鹅”事件频发：前有“美国第16大银行硅谷银行因资不抵债而宣布破产”，后有“百年历史的老牌投行瑞信因持续的业务动荡导致流动性不足最终被收购”。两个事件看似独立，但实际上深层次的动荡和危机本质，均是在追求收益的过程中忽视了公司的安全性和流动性平衡，由此引发投资者对金融 “三性原则”进行重新思考。而流动性、安全性和效益性三者的有机统一和平衡，既是一种投资科学，又是一种投资哲学，特别是在当前特殊的国际环境和国内以“安全”为主题的经济发展思想下，将“三性”贯穿于“长周期、低流动性”的另类投资中，对于新时期保险资金的稳健投资有着较好的指导意义。

 

 

 

从国际形势看。一方面国际金融市场出现2008年全球金融危机以来的最大动荡，另一方面国际局势暗流涌动，地缘政治冲突加剧。随着俄乌战争的全面升级、中美之间在经济和科技等领域角力较量，世界逐步陷入东西方的两极化竞争，而这直接导致过往四十年由国际协作和产业链分工带来的集体繁荣已成为过去式，逆全球化与科技贸易保护主义抬头，使科技交流和贸易开始受阻。在逆全球化浪潮下，以安全为前提实现自主可控的双循环高质量发展，将成为中国下一阶段发展的重中之重。

 

从国内形势看。党的二十大报告曾91次提及“安全”，其中26次更是涉及“国家安全”，由此可见，党和国家在新时期对国家安全的重视程度已提到了一个前所未有的新高度。在经济建设领域中，国家安全最重要的体现便是产业安全，后者则意味着一个国家能够对国民安全保障和自身经济发展有着决定地位的核心战略产业实现“自主可控”。然而尽管我国在过去四十年经历了科技和经济的巨大进步，但是在一些产业的供应链前端，仍然无法实现有效的自主供给（部分核心耗材及设备高度依赖进口）。换言之，一旦国际地缘政治形势出现不利于“经贸合作互惠互利”的发展方向，我国便立刻面临“卡脖子”的发展瓶颈。

 

以太阳能和电动汽车两个行业为例：一是中国生产了全世界70%以上的太阳能板，制造了50%以上的电动汽车，但是生产制造太阳能板的核心耗材EVA及POE材料，进口依存度达到70%；二是电动车所用车规级芯片需要进口的比例高达95%。由此可见，中国领先行业的不可控，核心还是在于对资源的把控不足，亟需提升自主创新能力，实现关键环节的进口替代。未来我国能否在逆全球化的背景下补足科技短板、完善自身产业链，将成为能否安全发展的决定性因素。

 

 

那么在产业安全的背景下，又将衍生出怎样的结构性投资红利？结合对国内外环境变化的思考，不难发现，对“卡脖子”的反制就是未来最核心的投资方向，未来10-20年，中国在集成电路、新能源、新材料、精密仪器、工业模具、消费电子、医疗健康等领域存在着巨大的成长空间（无论是从“0”到“1”的突破，还是从“1”到“10”的迭代），特别是外部科技封锁以及长期的脱钩趋势，进一步为上述领域带来了投资机会。

 

从集成电路和医疗健康两个关乎科技进步和国计民生的行业来看：一是集成电路产业链。其上游的关键材料、设备和软件工具国产化率不足10%，我国需求量巨大的处理器、存储器、控制器芯片以及高端功率器件和传感器都大量依赖进口，而美、欧、日、韩对我国限售先进制程设备与材料，直接使得下游产业发展面临巨大的空心化风险；二是医疗健康的生命科学仪器领域。包括测序、蛋白分析、细胞分析、物质分离和鉴定等多个环节的多个细分品类几乎均为进口垄断（如蛋白分析所用到的电子显微镜，中国市场进口占比高达95%），意味着前述细分领域中存在着明显的国产替代投资机会；同时，从规模、市值等角度看，前述领域里的海外对标上市公司市值远高于国内可比公司，意味着国内企业在做大做强方面，有着巨大的成长空间（特别是通过并购整合，有望产生中国本土的“赛默飞”）。

 

同时，我们也看到，蓝海机会的另一面也蕴含着红色警报，特别是那些受益于政策春风鼓励而快速发展的行业，有可能出现良莠不齐的造假项目（如武汉弘芯千亿造假），以及投资机构盲目跟进对一级市场带来的昙花一现般的“非理性繁荣”。数据显示，2022年中国吊销/注销芯片相关企业达5,746家，较2021年增长了68%，值得行业高度重视。

 

 

在厘清方向、认知风险后，作为坚持“政治性、人民性和专业性”的保险资金，面对新时期的新挑战，通过对“金融三性”原则的重新思考，又该有怎样的作为？

 

（一）建外脑，构能力。保险公司作为过去十年快速崛起的资金方，其资金最显著的特征是庞大的投资体量和较长的周期耐受度，这也是保险资金成为一级市场PE/VC等基金管理人所青睐的机构投资群体的重要原因。保险资金通过间接股权投资，覆盖市场一线PE/VC，并进一步与优秀GP紧密合作，从而基于GP的项目获取能力和严谨的投研实力，扩大自身投资能力的认知边界，提高投资能力。

 

（二）寻产业，找抓手。回顾过去，受益于整体宏观经济的增长和资本市场改革带来的证券化红利，PE/VC所赚的钱来自于企业“成长+上市”带来的估值倍数增长两个红利。特别是过去二十年，“模式+资本”类型的创业和投资享受到了前述两个因素的快速红利释放（互联网和移动互联网类企业为主，依靠资本驱动），由此获得了市场的超额收益。现阶段，由于内外部环境的变化，“模式+资本”类型的投资红利已消退，投资逐渐转向“产业+资本”。产业资本凭借着对产业的理解和抓手资源，往往能更准确地寻找到甚至培育出具备成长价值的标的，从而获得投资收益。但产业资本并不只是“产业中的资本”，而是有“资本思维”的产业GP，这类机构可以考虑作为潜在合作伙伴。

 

（三）遵三性，防风险。无论是2008年还是2023年，国际市场所发生的危机无一不是与“金融三性”原则有所冲突而导致。有了前车之鉴，新时期保险资金对另类资产“效益性”的追求，务必要基于分散化的投资原则，以及合理的资产配置安排。而基于自身资产管理规模，通过采取小额间接股权投资的方式，保险公司既可以有效防范集中度风险，还能达到分散投资之目的（基金底层资产较为多元化）。从投资收益方面看，尽管间接股权投资的“J-Curve”期限较长，但是初期团队配置相对简洁，中小险企可更多从“配置”角度参与股权基金，以年为单位滚动式投资；待团队建设初具规模之际，可采用“混合投资模式”，即“以间接投资为主，带动开展直接投资”。从实际表现看，“混合投资模式”通过部分直投类资产的加入，可以实现预期收益增强的效果，并压缩投资组合的“J-Curve”。

 

综上研究，作为护航实体经济、服务民生保障的保险资金，新时期下理应秉持“三个坚持”原则开展股权业务，即坚持保险资金投资工作的“政治性、人民性和专业性”、坚持投资的长期主义、坚持对优秀GP的长期支持，从而在长周期内获得稳健财务回报的同时，以实际行动有力践行保险资金对中国科技创新发展的大力支持。

 

（本文根据会议速记稿整理形成，本文内容仅用于研究交流，不代表任何机构或本平台观点，亦不构成任何投资建议。）

 

作者：张桥 中再资产管理股份有限公司另类投资业务总监

 

文章转载：中国保险资产管理业协会