2021年美国金融市场继续高企，风险已经上升

三、2021年美国金融市场继续高企，风险已经上升

1.2020年金融市场触底反弹，不确定性增加

2020年美国金融市场剧烈波动，股市经历了大起大落的过程。2020年3月新冠疫情在美国指数型增长，恐慌情绪蔓延，美股多次触发熔断机制，标普、纳斯达克和道琼斯指数最大下跌幅度分别达43.14%、51.33%及41.83%，回撤速度远超2008年金融危机。

在美联储大规模救市措施后，市场流动性充裕，投资者风险偏好上升等因素使得美股扭转跌势并持续震荡上行。截至12月31日美国三大主要股指已远高于疫前水平，与年初相比，标准普尔、纳斯达克、道琼斯工业指数累计收益率分别达到15.29%， 41.75%，和6.02%。从结构上看，美股走势分化明显，疫情导致芯片、云服务和电脑设备等需求的增加，科技板块反弹幅度最大，2020年涨幅高达44.56%，在网上购物增加等刺激下，消费板块增长22.55%。然而，能源板块在需求降低的影响下，2020年下跌35.78%。

数据来源：Wind

注：2020年12月31日，2020年12月28日，2020年12月31日，分别为标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数在2020年的最高点，点位分别取100

股市的大幅波动反映出疫情发展的不确定性、政府政策变化的不确定性以及投资者对公司盈利能力的预期的变化等。对美国股票市场的因素分析表明，2020年美国股票市场波动的主要因素是公司盈利下降和投资者风险偏好的随疫情大幅波动。在拜登1.9万亿美元的新刺激方案下，目前市场对于疫情结束和经济增长预期乐观，预计公司盈利将较大幅度回升，投资者风险偏好也将大幅上升，流动性继续宽松，这一切都将继续推动股市继续高位。但是美股股指本身处于历史高位，估值高于长期平均水平，泡沫长期持续膨胀。一旦出现通货膨胀反弹，财政货币政策宽松提前退出，都将导致投资者重新估计经济恢复前景和企业盈利能力，股市下行风险其实已经显著增加。

在股市大幅波动的同时，债券市场也受到严重的冲击。疫情期间美国国债长短期利差先降后升。疫情爆发初期美国1年期国债和10年期国债收益率均大幅下降，市场中避险情绪浓厚，利差上升，在美联储流动性支撑下，利差回落。与此同时，企业债券信用利差冲高回落但仍高于年初水平。3月受市场恐慌情绪影响，公司债券市场流动性急剧恶化，投资级债券利差扩大幅度高于投机级债券，在美联储购债计划后，企业债券信用利差回落。债券收益率的上升给政府和企业融资带来压力，冲击金融市场的稳定。

2.私人部门债务风险上升

2020年美国政府及私人部门债务激增。从2019年底至2020年二季度，政府债务规模占GDP的比例由108.68%上升至131.18%，私人债务占GDP的比例由148.18%上升至172.99%，高于2008年金融危机时的水平。目前美国基准利率极低，美国政府可通过扩表方式加大刺激规模，政府债务违约风险极低。私人部门不断攀升的债务是2021年金融市场的另一主要风险。

2020年美国企业债务总额大幅攀升，企业财务杠杆增加，偿债能力减弱。疫情期间美国政府为支持经济采取了极为宽松的财政及货币政策，其中1年期国债收益率维持在接近0的水平。在低利率的背景下，企业普遍希望通过发行债券锁定低利率以降低融资成本。2020年公司债发行规模同比增加49.9%，占包括国债在内的债券发行总额的20.3%。公司债发行额增加导致企业债务负担明显加重，2020年三季度美国标准普尔指数成分股财务杠杆率为5.05，同比上涨9.5%。与此同时，美国企业利润下滑，三季度美国企业平均息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）为18.31%，同比下降8.40%。受利润率下滑和债务规模上升影响，美国企业偿债能力下降。2020年美国公司债券违约情况已明显抬头，发生违约的公司债总数达到146支，是2019年违约数量的近1倍。

图六、2020美国债券发行及公司债违约情况

数据来源：SIFMA

2021年下半年如果市场流动性收紧，企业债违约风险有集中爆发的可能。2021年美国大概率将维持极低的市场利率水平，企业偿债成本或无明显增加。目前部分机构对美国经济于2021年中企稳持乐观态度，这表明拜登政府不排除在2021年下半年减弱经济刺激力度并逐步回收流动性。2020年美国企业债券整体评级展望为负面，一旦利率上升，信用等级较低的企业将面临融资成本上升，企业估值下降的局面，届时企业偿债及再融资能力将遭受严重损害，部分企业将难以通过展期等方式偿还现有债务，企业发生债务违约的可能性激增。

私人部门债务风险的另一个来源是住房抵押贷款。2020年美国住房抵押贷款上升，房地产市场升温。疫情期间低利率及经济增长的低迷预期使得美国居民部门的投资向住房市场倾斜。2020年住房抵押贷款由2019年的1.27万亿美元上升至1.31万亿美元，受此影响美国地产价格上升，FHFA住房指数同比上涨3.1%。

2021年利率收紧将导致美国住房市场降温，家庭住房抵押贷款违约风险上升。2021年随着美国经济企稳，美国家庭经济援助力度将逐步减弱，商业银行可能提高贷款利率，同时经济恢复带来的投资机会将使房地产市场降温。届时中低收入的住房抵押贷款人发生违约的风险攀升。目前商业银行存款高，贷款低，盈利能力减弱，各银行普遍提升坏账准备，已经释放了违约预警信号。由于目前美国商业银行核心存款准备金率超12%，远高于巴塞尔协议要求的6%，本文预计家庭债务风险溢出的可能性很低，大概率将消化在银行系统内部。

由此可见，私人部门债务不断上升，偿债能力下降，债务违约风险将是美国金融市场中第二大风险。