强力刺激，美国经济可能出现“拜登过热”

二、强力刺激，美国经济可能出现“拜登过热”

3月6日美国国会通过拜登政府提出的1.9万亿美元的新冠纾困法案。此次通过的经济刺激计划包括向符合规定的美国民众每人发放1400美元救济支票、增加联邦失业补贴至300美元/周、为州和地方政府提供3500亿美元救济等等。拜登法案将极大刺激美国投资和消费的强劲反弹，拉动经济强增长。

在美国货币环境持续宽松下，2020年四季度美国国内私人投资已经反弹，环比增加5.8%，同比增加3.2%。在1.9万亿美元经济刺激落实的情况下，投资增长将继续维持在6%以上的高位，成为拉动美国经济增长的最主要因素。在消费方面，随着经济的企稳，美国居民资产积累的财富效应将陆续显现，居民边际消费倾向将提升，2021年下半年美国将逐步全面开放，届时餐饮、旅游等被抑制的消费将得到释放，预计消费同比增速将大大超过2019年同期水平，在4%以上。2020年下半年美国国际贸易赤字持续扩大，美国经济反弹将进一步提高美国居民对进口商品的需求，同时社交隔离政策的解除也将增加美国出口。预计2021年美国贸易赤字将持续扩大。

整体看，此次刺激方案的CBO财政乘数在0.5-2.5之间，即每1美元的财政支出将拉动总需求0.5-2.5美元。考虑到1.9万亿美元刺激计划的不同流向对总需求的拉动作用的不同，1.9万亿美元财政政策的财政乘数介乎0.3-1.2之间。因此，在拜登政府1.9万亿美元经济刺激下，美国经济恢复速度将进一步加快，预计2021年美国经济增长将达到6%左右。2020年底受疫苗持续推广及9000亿美元援助计划获批影响，各机构已经普遍调高了美国2021年经济增长预期。IMF、World Bank、美国国会预算办公室（CBO）、The Conference Board 以及 FED分别预计美国2021年实际GDP增速达5.1%，3.5%，3.7%，4.4%，4.2%，美国国内Routers、Morgan Stanley 等金融机构普遍认为2021年美国经济增速将超过4%。美国经济最早将于2021年年中恢复至潜在产出水平，并于年底达到潜在产出水平以上约2个百分点。美国经济将会出现“拜登过热”。高于潜在产出的经济增长将调升美国公众对经济增长的预期，并对通胀造成压力。

此次美国经济的强劲反弹有五个不同于以往的结构性变化并影响未来的经济走向。

第一，大衰退下的强反弹。2020年美国经济萎缩3.5%，是金融危机以来首次下跌，也是二战以来最大跌幅。从季度经济数据看，第二季度实际GDP按年率计算下滑9%，创1947年美国发布季度GDP数据以来最大跌幅。

第二，疫情同时对美国总供给和总需求造成巨大冲击，刺激政策下，消费是美国经济最主要支柱。在经济下滑幅度最大的二季度，总需求萎缩解释了经济下滑的约三分之一，而剩余的三分之二可由总供给萎缩解释。总需求方面，受社交隔离政策影响，美国家庭减少了不必要的外出和社交活动，以餐饮旅游为代表的商品与服务需求萎缩严重。从美国支出法GDP看，作为美国经济增长最重要的支撑的个人消费的萎缩是2020年二季度美国经济大幅下滑的主要原因。二季度个人消费环比下降9.6%，同比下降10.2%。二季度个人投资也出现明显下滑，环比下降14.5%，同比下降16.9%。美国政府2020年的刺激政策主要在援助个人，在此影响下，人均可支配收入从2020年一季度的5万美元增加到第二季度的5.6万美元。居民收入增加部分冲抵了疫情对总需求的负面冲击。（见图二）

第三，总供给方面，新冠疫情对于美国三大产业造成了不同程度的冲击，服务业是反弹的主要支柱。疫情对于农业的冲击较大且存在滞后性，但由于第一产业在美国经济总量中占比小于2%，农业产值下降对于经济增长的影响很小。疫情对占美国经济总量的26%的第二业的影响最大。以采矿业和制造业为代表的劳动密集型产业生产趋于停滞，疫情中物流遭受严重破坏。2020年一季度制造业产值同比下滑1.91%，第二季度进一步下降13.37%，解释了二季度GDP下滑的30%。疫情中服务业的萎靡是导致经济陷入衰退的主要原因。服务业约占美国经济总量的72%，二季度美国服务业产值同比下滑10.76%，解释了二季度GDP下滑的69%。但因为刺激政策下的个人消费反弹，服务业仍然是2020经济的支柱。（见图三）

第四， 反映经济结构在下滑中的变化，美国失业率激增，也出现结构分化。2020年4月美国失业率高达14.7%，创下1948年有失业率统计以来的最高值。截至2021年2月，美国失业率下降至6.2%。美国失业结构同时发生变化，新增就业岗位分化严重。新增岗位中主要是商业及专业类岗位，而休闲娱乐、酒店、零售、卫生、运输及仓储类岗位进一步流失。部分失业人口从暂时失业变为永久失业。2020年被永久淘汰的工作已从10％增加至约40％。估计美国就业恢复至疫前水平需要三至四年时间。

第五，这是美国历史上规模最大的“超级刺激”。2020年3月美国政府就通过了以《冠状病毒援助，救济和经济安全法》（“ CARES法案”）和《薪资保护计划和医疗保健增强法》（“PPPHCEA法案”）为代表的一系列的援助计划，借助直接财政转移支付、税费退还及豁免等方式为受疫情冲击的家庭及个人、企业、公共卫生部门、普惠金融系统等提供援助。二者的救助总规模达到了史无前例的2.8万亿美元，约占GDP比重的13%。拜登此次1.9万亿美元的新刺激方案，约占GDP的9%。美国在12个月内动用了超过GDP 22%的财政资源刺激经济，这是史无前例的。

整体而言，在2020年很低的经济水平上，拜登的刺激方案将继续推动2021美国经济强劲反弹，远远超出美国经济的潜在经济增长率，产生一个“拜登过热”。下图显示美国实际GDP增长预测和潜在经济增长率的对比，我们预测， 2021年三季度开始美国经济增长将高于潜在经济增长，引起通货膨胀的压力。但同时反弹的经济面临结构不均衡，就业支持不足，如果缺乏结构调整的政策支持，反弹也可能不持久。因为目前的财政政策刺激强大，如果没有后续财政刺激政策，美国经济也有迅速跌入再次衰退的可能。

图四、美国实际GDP增长预测与潜在经济增长率

数据来源：美国国会预算办公室The Congressional Budget Office