一、 疫情冲击下，债市经历牛陡向熊平的转换

疫情冲击下，年初至今债市经历几大阶段：

1) 疫情冲击下避险情绪升温，叠加疫情对供给和需求的冲击引发经济衰退担忧，收益率快速下行;

2) 海外疫情爆发叠加原油价格战，全球遭遇流动性危机冲击，风险资产和避险资产同时大跌;

3) 美联储超常规宽松货币政策出台，流动性危机缓解下权益资产触底回升，国内货币政策同步加码，降准并降低超储利率，收益率延续下行阶段，短端收益率受货币宽松提振下行幅度加大，而长端收益率受国内疫情向好、复工复产加快影响整体保持低位震荡，收益率曲线呈现极度牛陡形态;

4) 欧美疫情见顶，海外经济重启，风险偏好回升，风险资产表现向好。国内疫情基本得到控制，经济进入逐季修复阶段，冲击债牛核心，叠加国内货币政策常态化回归，收益率快速上行，资金面边际收敛下短端收益率调整幅度剧烈，收益率曲线演绎熊平行情。

本轮收益率曲线形态演变与09年相似，前期货币政策的超预期宽松以及信贷高增长和经济基本面企稳预期下，收益率曲线极度牛陡，而货币政策的退出引发债市快速向熊平阶段切换，不过这一次货币政策的常态化回归更快，收益率调整进程更快。

资产和负债端收益率倒挂严重，市场的不稳定格局加剧债市波动。 前期资产利率的快速下行对应机构负债成本的下行缓慢，金融机构资产端收益率与负债端成本倒挂较为严重，3年AA+中票利率与6月期理财收益率之差一度达到2016年以来之最，市场缺少真正的配置盘，交易盘主导的市场结构对滚隔夜、加杠杆的依赖度较高，加剧市场波动，并在货币政策边际收敛下面临解杠杆的风险。

二、 经济基本面逐季改善明确，外需冲击仍存不确定性

一季度信用条件走扩，支撑经济修复

一季度央行货币宽松下信贷社融高增长，5月社融存量同比增速进一步升至12.5%，同时M1增速也显现加速迹象。M1增速的上行或意味着企业增加现金流储备、以应对未来的资本开支需求，是企业投资扩张的领先指标。预计随着基建逐步落地，企业投资扩张需求下M1增速将继续回升，并推动M1-M2剪刀差继续收窄，这也是观测本轮货币条件宽松能否带动实体企业投资活动回升的重要指标。

高频指标显示经济仍在逐步修复，大宗商品价格持续回升。 5 月以来发电耗煤量持续走高并超出去年同期水平，同比增速转正，显示工业用电需求恢复情况较好;同时运价指数回升，与大宗商品价格升势保持一致，国内需求占主导的黑色表现突出。

广义财政发力下基建投资回升具有较强确定性

基建投资依然是逆周期调节政策的重要抓手，2020年专项债新增规模进一步扩大至3.75万亿，并且在发行节奏上明显前置，并增加1万亿特别国债发行，叠加基建配套贷款以及城投债发行放量，资金来源进一步扩张。

而从今年专项债发行分布来看，与去年约60%的资金投向土储和棚改项目不同的是，今年年初以来专项债投向基建领域比重明显增加，超出70%，专项债对基建支持力度显著增强。考虑到一季度基建投资受到用工不足对施工的拖累，预计随着建筑业从业人员指数的进一步好转，基建投资增速仍将延续回升，年内仍有望达到10%左右的增速水平。

内需仍在向正常化修复，外需冲击不确定性较高

内需仍在向正常化修复，可选消费恢复程度仍然偏低，尤其餐饮部门仍显著负增，未来修复空间较大。 预计可选消费品修复节奏将加快，未来一个季度内社零消费增速或有望转正。

海外 疫情 二次冲击风险加大，外需冲击不确定性较高。 当前海外发达经济体制造业PMI仍然偏弱，且国内新出口订单同比转化增速继续快速下行，5月出口交货值初显订单回落向工业生产的传导压力，未来一到两个季度大概率会在国内出口数据上有所反映，警惕对出口依赖型行业产业链生产和投资的拖累。

国内疫情基本得到控制后经济常态化回归，逐季改善是确定路径，一季度信用条件走扩支撑经济修复进程，广义财政发力下基建投资回升具有较强确定性。但内需仍在向正常化修复，海外 疫情 二次冲击风险加大，外需冲击不确定性较高，经济修复的斜率逐步放缓。 基本面逐季好转决定本轮债牛利率低点或已出现，但基本面修复斜率放缓下十年期国债收益率难以回到年前水平。

三、 货币政策阶段重心调整，资金面常态化回归

货币政策多目标制决定央行各阶段重心不同， 从2017年去杠杆路径下的金融防风险，到2018年的金融稳定、避免出现系统性风险，再到2019年的稳增长兼顾金融稳定、稳健偏松的货币政策整体保持定力，货币政策基调由“稳健-稳健中性-稳健”转变，流动性管理目标也相应由“基本稳定-合理稳定-合理充裕”转变。

而2020年年初，货币政策表述调整至“更加灵活适度”，表明在疫情同时冲击经济供给和需求下，货币政策将承担更大的逆周期调节作用，守正创新、勇于担当，极度宽松的货币环境带来DR007中枢的快速下行。

随着疫情和经济发展的阶段变化，央行货币政策重心不断调整：

1) 疫情初期， 危机应对模式下货币政策重在稳定市场预期，公开市场大规模投放流动性并调降操作利率，叠加对抗疫企业定向投放专项再贷款资金，以实体纾困为导向的结构性货币政策操作为主。

2) 疫情初步控制期， 国内复工复产逐渐开启，美联储大幅降息，中国保持相对“以我为主”的定力，中美货币政策节奏分化。

3) 海外疫情爆发， 3.27政治局会议提出加大宏观政策对冲力度，货币政策随即加大宽松力度，定向降准1个百分点，同时下调超额存款准备金率从0.72%到0.35%。

4) 国内疫情基本结束、海外经济逐渐重启， 两会定调财政政策发力，“稳就业、保民生”下企业纾困成为政策重心，扩内需的政策目标下财政政策成为政策主角，广义赤字规模较去年增加3.6万亿，货币政策以配合财政为主，保持流动性整体合理充裕。在此阶段，货币政策回归常态化，防控金融空转套利是阶段性重点，同时央行出台创新直达实体经济的货币政策工具降低对宽货币的依赖，宽松力度边际收敛，资金利率向政策利率回归。

货币政策重心转向“宽信用”,前期超储利率调降带来的市场过于乐观的货币政策预期被修正。 4月初央行调降超储利率至0.35%，助推了市场对打开货币市场利率走廊下限的预期，推升市场加杠杆热情，并引发市场对于存款基准利率调降的高涨预期。而5月以来货币政策重心转向“宽信用”，国内疫情防控形势进一步好转下市场降准、降息预期落空，央行持续公开市场静默引导资金利率向常态化回归，DR007向政策利率靠拢。

6月初以来，OMO成为熨平短期流动性波动的工具，与此同时，央行创设小微企业信用贷款支持工具，引导资金直达实体，助力宽信用进程。

资金“空转”套利是央行政策态度和资金面变化的核心

过于宽松的货币政策引发债市加杠杆、企业结构性存款套利、汇率贬值等一系列风险。 一方面，债券利率的快速下行带来“企业债券/票据融资—结构性存款”的套利空间，年初至今企业结构性存款新增近2万亿，存量增速超10%，流动性向实体传导阻碍下套利行为。另一方面，非银机构通过回购配置存单也加剧金融空转问题，隔夜回购成交量创近5万亿高峰。

逆周期调节政策加码下一季度信用条件走扩，实体贷款利率明显下降，当前贷款加权利率已经降至2016年水平，社融放量后资金面更宽松的紧迫性降低。

当前资金利率水平与经济名义增长率基本匹配

若后续经济修复斜率变缓，货币政策收紧的节奏也会相应放缓，货币政策短期处于观察阶段。 从5月经济数据以及近期高频观察，经济环比改善的幅度在放缓，需求端的不足制约生产活动的继续回升，叠加海外疫情的回升以及国内疫情的反复，经济渐进式修复下企业真实融资意愿不强，制约货币政策进一步收紧的节奏，资金利率的快速急升将有所放缓。

经济渐进修复下货币政策仍未到退出阶段

疫情和经济修复新阶段，货币政策重心调整，“宽货币”转向“宽信用”，货币政策向常态化回归。但经济渐进修复下货币政策仍未到退出阶段，央行的目标是多元化的相机抉择：

1)   当前信用债利率和结构性存款收益率利差间的套利空间已明显压缩 ，一般结构性存款收益率多在3.5%以上，而前期企业债券融资利率快速下行催生套利空间，本轮利率调整后企业债券融资利率超出3%，套利空间显著收窄。

2)   财政发力需要货币政策的流动性配合。 两会明确财政赤字、地方政府专项债以及特别国债发行额度，当前专项债发行高峰已过，但国债发行尤其特别国债7月底发行完毕的安排下，6-9月迎来利率债供给高峰，货币政策仍需保持合理充裕的流动性来保证利率债的顺利发行。

3)   进一步引导贷款利率和债券利率下行的目标 下，保持合理充裕的流动性依然是重要的支持，OMO-MLF-LPR的传导路径下年内仍存小幅降息降准的机会。

4)   经济渐进修复过程中，过紧的货币政策不利于实体经济恢复。 从5月企业贷款融资环比明显回落回落来看，利率上行或影响企业融资意愿，影响进一步宽信用的进程，未来经济修复斜率的放缓也将制约货币政策边际进一步收紧的节奏。

未来公开市场或成为对冲短期流动性冲击的主要工具，OMO政策利率的指引作用将有所增强，2%左右的DR007中枢或将成为新的常态。当前收益率水平已基本定价资金面的常态化回归。

四、 债市展望

货币政策阶段重心调整下资金面常态化回归，中短端利率随资金利率上行完成重定价过程。 短端利率的决定性因素主要是货币政策和资金面，当前中短端收益率对资金面的定价已较为充分，1年期和5年期国开收益率与7天期逆回购政策利率的利差回到年前水平，考虑到货币政策有望保持流动性合理充裕，中短端利率已经基本完成重定价过程。

经济渐进式修复下债市最友好的阶段已经过去，本轮债牛利率低点或已出现，十年期国债 2.5%可能已经成为年内利率低点。 长端收益率受中长期资本回报率、即名义GDP增速因素的影响，经济增速决定利率的方向。国内疫情基本得到控制后经济常态化回归，一季度信用条件走扩支撑经济修复进程，广义财政发力下基建投资回升具有较强确定性，经济逐季改善是确定路径。

但经济仅是常态化修复，经济增长尚未恢复正常，春节前的利率水平仍是重要的锚（3.0%）。 内需仍在向正常化修复，海外疫情二次冲击风险加大，外需冲击不确定性较高，经济修复的斜率或将有所放缓，收益率难以回到年前水平。目前7年和30年国债收益率均已回到春节前水平，反映市场充分定价经济修复和货币政策重心调整下的资金面常态化回归，春节前十年期国债收益率3.0%位置是当前重要的支撑位。

十年期国债 2.85%一线基本反映了资金重定价因素，经济渐进式修复路径下年内难以突破疫情前3.1-3.2%震荡的位置。 当前FR007 1Y IRS 已回到2.0%一线，反映资金面回归常态化基本完成，2.8-2.9%的长端收益率水平已初具配置价值。三季度需关注海外经济重启、疫情二次爆发可能、以及国内经济修复节奏和宽财政下的利率债供给冲击，谨防债基赎回、供给冲击等引发的短期超调。若收益率出现超调，可在安全边际下适度博弈经济修复斜率不及预期和货币政策超预期降准的交易性做多机会。

风险提示

宏观杠杆率攀升制约货币政策空间，经济修复斜率加快，海外疫情二次爆发