新冠肺炎疫情冲击下的中国A股上市公司业绩表现

二、中国A股上市公司业绩表现

中国A股上市公司现已经突破3900家，涵盖了国民经济全部90个大类。这些公司作为经济中非常活跃的重要市场主体，业绩一方面会受到外部经济环境变化的影响，另一方面其总体经营状况又会反过来影响整个国民经济运行的质量，构成整个宏观经济的重要微观基础。随着中国资本市场改革的逐步推进，设立科创板并试点注册制等一批重要改革举措相继落地，一些代表未来发展方向的高科技成长企业陆续登陆A股市场，这进一步增强了A股上市公司的代表性。

从A股上市公司经营业绩看，2019年1~4季度及2020年1季度，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与GDP累计同比走势趋同，总体呈现2019年逐季放缓和2020年1季度快速深度下探的态势。（图7）

图7 2019年至2020年一季度A股上市公司经营业绩及中国GDP增长情况

如果将时间跨度拉长，从近10年的A股上市公司营业总收入与GDP增速之间的关系来考察，也有大致类似的特征。因此，通过分析A股上市公司的价值来源与价值创造可以较好把握中国经济的特征，并对经济中的一些结构性变化进行洞察。

A股上市公司价值来源与价值创造

以上市公司净资产收益率为核心，利用各主要财务指标之间的内在关系，对企业财务状况及盈利能力进行综合分析。中国上市公司受资本市场制度不完善、税负不统一及相关制度不断变化调整影响，企业期间费用波动和税负调整构成了企业净利润波动的重要因子。2019年，政府在2018年的基础上大力实施减税降费政策，全年减税降费2.4万亿元，大幅高于2018年1.3万亿的规模；同时LPR报价改革落地，这些政策是否会影响上市公司的净资产收益率。基于以上考虑，利用杜邦财务分析框架对净资产收益率进行分解，使用息税前利润代表净利润计算企业的营运效率，可以综合分析企业融资成本和税负对企业价值创造能力的影响。公式为：

上式中，营运利润率中息税前利润使用净利润、财务费用与所得税之和衡量。运营利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区别主要在于财务费用和所得税。我们用利息支出与总资产之比来衡量上市公司的借贷成本，但现实中通常用负债或有息负债来代替总资产，这样计算出的结果更能准确反映上市公司的借贷成本。

表2 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST股票）

注：净资产收益率a、净资产收益率b和总资产收益率a、总资产收益率b中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。

中国上市公司的收益率差异在行业间表现得非常明显，特别是金融和非金融上市公司，直接分析将会高估实体经济运行情况。为了剔除行业间差异，我们使用申万证券行业分类标准将上市公司中房地产、银行、和非银金融等金融类上市公司去除，并删除了ST类股票，具体计算结果如表2所示。从中可以看出2019年，无论是公司的总资产收益率（ROA）还是净资产收益率（ROE）都较2018年有所下降，表明实体经济确实面临一些新的下行压力。

根据ROE分解公式，可以看出2019年A股上市公司营运利润率和总资产周转率较2018年均有所下降，财务费用比保持不变，实际税率有所下降。这说明，在中美贸易摩擦等国内外形势发生变化的情况下，A股上市公司的市场创值能力继续下降，实际税负较2018年稍有缓解，而利息负担尚未好转。杠杆率（权益乘数）是构成ROE变化的主要原因之一。A股上市公司杠杆率在金融危机后，基本呈上升趋势，在供给侧结构性改革过程中，杠杆率一度有所下降，2017年下降到2.29，2019年持续了2018年的回升势头。在疫情冲击之下，预计A股上市公司的杠杆率2020年会进一步升高，这对缓解企业的暂时性困难会有所帮助；但在上市公司平均投资回报高于平均负债成本的情况下，财务杠杆的增加会进一步压低公司的ROE并累积风险。

疫情对不同类型公司冲击的非均衡性

在境内遭受疫情冲击最为严重的时期，人员流动和物流受到严重的抑制，上下游产业链受阻，一些行业受损严重。从A股上市公司来看，在境内受疫情影响最严重的一季度，全部A股上市公司，营业收入萎缩了7.7%，比最近两年平均同期增速下降了20.1个百分点；其中，第二、第三产业营收分别下降了10.9%和3.5%，仅有第一产业上市公司逆势上扬，增加了23.2%，增速比最近两年平均快了15.2个百分点。

表3 A股上市公司2020年第一季度营业收入同比变化比较（剔除ST股票）

分行业来看，只有农林牧渔、金融2个门类行业，以及邮政（快递公司）、制造业中与防疫物资有关的化学纤维和纺织业3个大类行业实现了同比正增长，其中农林牧渔业和纺织业增速超过了最近两年。如果以今年一季度与最近两年同期增速的平均差来表示各行业受疫情影响的程度，则纺织业和农林牧渔业因疫情催生的需求而增速加快，其他受冲击较小的是电信、广播电视和卫星传输、金融、租赁和商务服务、食品制造和邮政业，受冲击最大的行业是住宿和餐饮业，其次分别是卫生和社会工作、水利、环境和公共社会管理、交通运输、文体娱乐、服装和汽车制造等。

图8 A股上市公司分行业的受疫情冲击情况