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下半年基建投资将迎来持续反弹

光大宏观 / 2021-08-16 14:38:59
核心观点
 
从政策、资金、实体三大视角来看,下半年基建投资将迎来持续反弹。政策层面看,下半年国内经济下行压力逐步显现,7月政治局会议表明,财政亟需发挥稳增长效力。资金层面看,预计今年后置的专项债额度将在年内发行完毕,意味着下半年大规模专项债发行将持续推进,有力推动基建投资持续反弹。实体层面看,7月后,高频指标不断释放基建投资反弹信号。水泥价格、石油沥青开工率、全钢胎开工率、大小螺纹钢价差等与基建相关的高频指标触底回升,呈现出超季节性表现。
 
经济下行压力逐步显现,财政需发挥稳增长效力。
 
下半年出口和地产投资增速均面临下行风险;制造业和消费复苏进程持续,但经济恢复不均衡、疫情的持续扰动等问题,也会拖累消费和制造业复苏的节奏;“德尔塔”变异毒株的蔓延,将继续拖累线下服务业和低端劳动密集型制造业的复苏。7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号。后置的财政发力有望持续至明年,平滑经济波动,发挥稳增长效力,为明年二十大保驾护航。
 
资金层面看,专项债发行持续推进,有力支撑基建投资反弹。
 
进入下半年之后,非标压降对于基建投资增速的拖累将出现一定缓和。同时,专项债后置对基建投资的拖累也将逐步消退。随着5月以来专项债发行逐步进入正轨,6月广义基建投资增速如期反弹。
 
一是,年内已下达的专项债额度将发行完毕,发行窗口延长至12月。考虑到今年已下达的专项债额度,下半年剩余2.43万亿专项债等待发行。根据25个省份披露的三季度地方债发行计划,三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿,高于二季度的9000亿元,预计近1万亿额度将预留至四季度使用。而去年三、四季度新增专项债发行规模为1.1万亿、2300亿元。从各月发行节奏来看,6、7月专项债发行规模高于去年同期,9月份预计迎来专项债发行高峰。
 
二是,预计今年12月可能提前下达2022年的专项债额度,保证明年上半年尤其是二季度之后基建投资力度。
 
三是,从投向角度来看,今年专项债投向更侧重于基建项目,投向比重高于去年同期。专项债投向中,今年1-7月基建占比为50%,高于去年下半年的41%。基建项目中,重心由去年下半年的交通运输、棚改转向市政产业园、城镇建设、城乡基建项目。同时,随着“十四五”重大项目的加快推进,专项债将发挥政府投资的带动作用,也进一步支撑专项债流向基础设施领域。
 
中观层面看,7月以来基建相关高频指标触底反弹。
 
7月起,与基建相关的高频指标呈现出领先或超季节性表现,指向基建投资开始发力。具体来看,7月以来石油沥青装置开工率提升,指向道路投资在逐步改善;在地产投资持续疲弱的状态下,7月中旬之后,水泥价格领先于季节性反弹;今年5月以来,全钢胎开工率超季节性回落,与同期地产新开工持续走弱相关,7月后开工率触底回升,较2018、2019年的季节性回升领先1个月,也指向基建投资开启反弹;7月后,大小螺纹价差触底反弹,结束4-6月的快速回落趋势,指向基建好于地产,表明基建投资景气度改善。
 
1、下半年基建投资将迎来持续反弹
 
1.1 政策层面看,经济下行压力逐步显现,财政需发挥稳增长效力
 
下半年出口和地产投资增速均面临下行风险,经济恢复不均衡、疫情的持续扰动等问题,也会拖累消费和制造业复苏的节奏。
 
第一,地产投资和出口增速进入缓步下行区间。从开发商资金来源看,今年以来表外融资规模持续压降,房地产销售回款成为主要支撑项。随着3月份房地产销售下行拐点确认,开发商资金来源增速也同步回落,带动地产投资增速进入下行区间。今年4月以来,地产投资增速已经连续3个月回落。出口方面,今年4月以来,新出口订单PMI持续走低,7月非防疫物资各链条出口增速普遍出现回落。四季度,随着欧美主要经济体将逐步接近群体免疫状态,美国大流行病失业补贴发放结束,欧美国家的供需缺口将逐步弥合,届时出口承压态势将进一步凸显。
 
第二,制造业和消费复苏进程持续,但节奏放缓,高度受限。制造业方面,出口下行压力显现,加之工业品价格维持高位导致下游企业利润承压,均会拖累制造业复苏步伐。7月份制造业PMI数据录得50.4%,已经滑落至荣枯线附近,显示出制造业扩张放缓。消费方面,经济恢复不均衡性,导致居民收入结构性分化、储蓄率回落较慢,加之疫情反复阻碍服务业恢复,均限制消费复苏的高度。
 
第三,“德尔塔”变异毒株的蔓延,将继续拖累线下服务业和低端劳动密集型制造业的复苏,经济恢复的不均衡性仍将存在。
 
7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号。后置的财政发力有望持续至明年,平滑经济波动,发挥稳增长效力,为明年二十大保驾护航。7月政治局会议提出,“统筹做好今明两年宏观政策衔接,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。 
 
1.2  资金层面看,专项债发行持续推进,有力支撑基建投资反弹
 
从资金视角来看,近年来专项债成为基建投资资金来源的重要补充。自2018年以来,广义基建投资增速与新增专项债发行增量相关度较高。2017年以来,“开正门堵偏门”背景下,非标融资压降、城投债借新还旧比重上升,投向基建的自筹资金大幅收缩,这也是导致2018年基建投资增速快速回落的主要原因。与此同时,为托底基建投资,政府通过适度增加地方专项债额度,赋予地方政府合理的举债途径。2018年-2020年间,每年专项债发行增量分别为5500亿元、8000亿元、16000亿元,同期广义基建投资的增量分别为3100亿元、5900亿元、6200亿元。可见,专项债发行规模的扩大,成为基建投资资金来源的重要补充。
 
进入下半年之后,非标压降对于基建投资增速的拖累将出现一定缓和。2020年上半年,受新冠疫情影响,非标严监管态势出现阶段性放缓,进入2020年下半年之后,随着国内经济逐步恢复常态,非标融资进入持续压缩状态。这一方面,导致上半年非标融资持续拖累基建投资增速,另一方面,也意味着若非标监管暂未进一步趋严,下半年非标融资同比压降幅度将放缓。
 
随着5月以来专项债发行逐步进入正轨,6月广义基建投资增速如期反弹。下半年从资金和投向角度来看,专项债发行提速将支撑基建投资持续反弹。
 
一是,年内已下达的专项债额度将发行完毕,发行窗口延长至12月。
 
7月政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”;7月20日,财政部新闻发布会提到“适当放宽地方发行时间要求”;8月10日,据《21世纪经济报道》,“从多位地方财政、地方债承销行人士处获悉,地方将预留部分专项债额度在今年12月发行,这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”。
 
考虑到从专项债发行到资金下达再到项目开工需要一定时间,“形成实物工作量”的要求将使得今年专项债需要在年内发行完毕。加之地方存在预留12月专项债发行额度,以稳定明年一季度经济增长的诉求,我们预计今年专项债发行窗口将延长至12月。
 
整体来看,预计下半年专项债发行规模远高于去年同期,四季度增量贡献明显。考虑到今年已下达3.47万亿专项债额度,下半年剩余2.43万亿专项债等待发行。根据25个省份披露的三季度地方债发行计划,三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿,高于二季度的9000亿元。根据这一计划,预计近1万亿额度将预留至四季度使用。而去年三、四季度新增专项债发行规模为1.1万亿、2300亿元。
 
从各月发行节奏来看,6、7月专项债发行规模高于去年同期,9月份预计迎来专项债发行高峰。今年6、7月新增专项债发行规模分别为4485亿元、3392亿元,较去年同期多增3674亿元、3043亿元。目前来看,8月新增专项债发行2565亿元(考虑到8月22日当周的待发行规模),表明7、8月新增专项债实际发行不及各地披露的发行计划(7、8月预计发行4130亿元、5637亿元),与专项债管理趋严有关,今年二季度也曾经出现过类似情况,但延后的额度多数在二季度末发行完毕。因此,我们预计7、8月未发行额度将部分延后至9月份发行,使得专项债发行高峰也将延后至9月份到来。
 
二是,预计今年12月可能提前下达2022年的专项债额度,保证明年上半年尤其是是二季度之后基建投资力度。
 
8月5日,据《21世纪经济报道》,发改委要求“地方做好明年上半年专项债项目准备工作,各地要在10月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大项目库,确保这批项目具备尽快开工建设的条件”。
 
我们预计今年将提前下达2022年的专项债发行额度,以实现专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量的目标。此前,在2019年9月,发改委曾摸底地方上报2020年专项债部分新增项目,随后在11月末提前下达2020年新增专项债限额1万亿,基本于2020一季度发行完毕。可见,专项债的提前下达将保障明年上半年的项目落地,将使得基建投资反弹持续至明年上半年,有效对冲明年上半年国内经济的下行压力。
 
三是,从投向角度来看,今年专项债投向更侧重于基建项目,投向比重高于去年同期。
 
随着棚改工作步入收尾期,今年以来对基建的分流效应逐步减弱。专项债投向中,今年1-7月棚改占比为15%,明显低于去年下半年的33%,今年1-7月基建占比为50%,高于去年下半年的41%。基建项目中,重心由传统的交通运输转向市政产业园、城镇建设、城乡基建项目。
 
随着“十四五”重大项目的加快推进,专项债将发挥政府投资的带动作用,也进一步支撑专项债流向基础设施领域。政治局会议提出,加快推进“十四五”规划重大工程项目建设;7月12日,李克强总理表示,支持用好地方政府专项债等资金,推进重大工程、基本民生项目等重点建设。近期据21世纪经济报道,监管要求储备2022年专项债项目,依然禁止专项债投向租赁住房建设以外的土地储备,允许投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域,同今年口径保持一致。
 
1.3  实体层面看,7月以来基建相关高频指标触底反弹
 
7月起,与基建相关的高频指标开启触底反弹,呈现出领先或超季节性表现,指向基建投资开始发力。具体来看,石油沥青开工率、水泥价格、全钢胎开工率、以及大小螺纹钢价差均摆脱前期疲弱状态,7月后明显回升。
 
石油沥青下游约有80%用于道路投资,而道路投资在基建投资中占比26%,是监测基建投资的重要指标。7月以来石油沥青装置开工率提升,指向道路投资在逐步改善。
 
水泥下游为房地产、基建以及农村建设,三者比重相当。在地产投资持续疲弱的状态下,7月中旬之后,水泥价格领先于季节性反弹,意味着基建投资在逐步改善。 
 
全钢胎中接近90%用于货车的配套和替换,对应基建、地产投资。今年5月来,全钢胎开工率超季节性回落,与同期地产新开工持续走弱相关,7月后开工率触底回升,较2018、2019年的季节性回升领先1个月,也指向基建投资开启反弹。
 
大小螺纹钢价差可用来代表基建和地产的相对景气度。大螺纹钢用于基建,小螺纹钢用于地产。大小螺纹钢价差扩大,表明基建更好。这一指标在7月之后同样呈现出触底反弹,结束4-6月的快速回落趋势,表明当前基建投资景气度改善。
 
2、海外观察
 
2.1  海外疫情:全球疫情持续扩散,疫苗接种稳步推进
 
美国新增确诊快速上升。本周(8月9日至8月13日)美国日均新增确诊12.2万例,日均新增延续上升趋势;本周印度日均新增确诊约为3.83万例,新增确诊略有下降;本周法国日均新增确诊2.31万例,日均新增确诊持续上升;本周全球其他地区日均新增确诊64.12万例,日均新增确诊延续上行走势。
 
全球主要国家疫苗接种持续推进。截至8月11日,美国每百人新冠疫苗接种量为105.61剂,英国每百人新冠疫苗接种量为128.11剂,中国每百人新冠疫苗接种量为126.46剂,印度每百人新冠疫苗接种量为37.95剂。
 
2.2  金融与流动性数据:美债收益率小幅下行,通胀预期走平
 
美国10年期国债收益率小幅下行,通胀预期走平。本周美国10年期国债收益率1.29%,较上周略有下降,英国10年期国债下行4个bp至0.65%,法国10年期国债收益率下行1个bp至-0.13%,德国10年期国债上升3个bp至-0.50%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周走平,实际收益率低于上周。
 
美国10年期和2年期国债利率期限利差小幅下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差先升后降,最终收于1.06%,较上周下行4个bp。美国AAA级企业期权调整利差与上周持平,为0.52%,美国高收益债期权调整利差较上周上行5个bp至3.37%。
 
美、欧央行资产规模均有上升,日央行资产规模略下降。美联储资产规模(8月11日)较8月4日增加220.86亿美元至82571.59亿美元,环比上升0.27%;欧央行资产规模(8月6日)较7月30日增加223.12亿欧元至80096.76亿欧元,环比上涨0.28%;日本央行资产规模(8月6日)较7月30日减少0.88万亿日元至722.06万亿日元,环比下降0.12%。
 
2.3  全球市场:全球股市多数上涨,大宗商品涨多跌少
 
全球股市多数上涨,大宗商品涨多跌少。本周美国股指涨跌分化,道琼斯工业指数和标普500分别上涨0.87%、0.71%,纳斯达克指数微跌0.09%。欧洲股市普遍上涨,意大利富时MIB、德国DAX、英国富时100、法国CAC40分别录得 2.51%、1.37%、1.34%、1.16%。亚洲股市涨跌分化,上证指数上涨1.68%,日经225上涨0.56%,韩国综合指数大幅下跌3.03 %。
 
大宗商品价格方面,工业品价格涨跌分化。其中焦炭涨幅较大,焦炭上涨5.71%,SHFE螺纹钢上涨1.93%,LME锌上涨1.39%,LME铝上涨1.28%,LME铜上涨0.55%。DCE焦煤跌幅较大,DCE焦煤下跌6.88%,NYMEX RBOB汽油下跌6.77%,DCE铁矿石下跌5.66%,ICE布油下跌1.64%。贵金属涨跌分化,COMEX黄金上涨1.04%,COMEX白银下跌2.41%。农产品普遍上涨, CBOT小麦、CBOT玉米、CBOT大豆分别上涨5.95%、2.88%及2.17%。
 
2.4  央行观察:多位美联储高管发表开启Taper言论
 
达拉斯联储行长罗波·卡普兰提出在减少购买美债规模的同时,释放长时间维持低利率的信号,将不会引起市场大规模波动。卡普兰认为美联储应该在公开交流中明确缩减资产购买规模和调整联邦基金利率是两个独立的过程,从而使得市场对于缩减资产购买规模的信号不会过度解读,引起资产价格大规模波动。同时卡普兰也表示这种操作有利于美联储提早缩减资产购买规模,为加息预留足够的操作空间。
 
美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表示如果再有类似于7月非农就业此类利好的就业数据,美联储就应taper而且加快速度。博斯蒂克称,随着经济从疫情冲击中复苏,我们看到通胀率升至2%以上,但推动增长的大部分因素不会持续,所以美国高通胀问题不会持续太长时间,长期之内将回归2%的通胀目标。本周越来越多美联储官员提到,美国经济正朝可以缩减货币政策门槛“取得进展”。
 
2.5  海外政策:美国财政刺激计划加快推进
 
美国参议院通过1万亿美元基建法案,并批准3.5万亿财政预算决议。周二美国国会参议院以69比30票的投票结果批准了1万亿美元的跨党派基建立法草案,该法案包括5500亿美元新的基础建设拨款。该法案在参议院通过后,将在今年秋天提交至众议院审议。在基建法案获批后,美国参议院立即以50比49票通过了推进民主党人提出、更大规模的3.5万亿美元预算决议(budget resolution)投票的程序,对预算决议的正式投票将在未来几天内进行,一旦通过将开启不需要共和党支持就能获批的预算协调(budget reconciliation)程序。
 
美国参议院近全体共和党人联名宣称不支持提高债务上限。美国四十六名共和党参议员向民主党人发出严厉警告,宣称不会投票支持提高债务上限,此举可能导致美国财政部最早于下个月发生债务违约。两党围绕如何提高联邦政府举债能力以避免违约的讨论陷入僵局,这封信只是双方最新一次交锋。民主党拒绝在周三凌晨通过的预算决议中加入提高债务上限的措辞,这意味着下一个解决此问题的机会可能要落在权宜融资法案上了,该法案必须在9月30日之前通过才能避免政府停摆。
 
日本将推出结合GDP与减碳进展的新评估指标。日本政府将创建一个新的指标,反映相对于国内生产总值(GDP)的温室气体减排进展;这个新指标将评估国内排放的温室气体,并显示与实际GDP增长率相比,温室气体排放量是增加还是减少。
 
OPEC将明年OPEC原油需求下调110万桶/日。由于OPEC+联盟成员俄罗斯对原油生产前景更加乐观,OPEC将其2022年对OPEC的原油需求预测下调110万桶/日。此外,报告维持对2021年世界石油需求预测不变,需求增速为600万桶/日,需求为9660万桶/日。将2022年全球石油需求增长预期维持在330万桶/日,平均为9986万桶/日。作为OPEC+联盟的一部分,俄罗斯的原油产量在上个月OPEC+决定恢复中断的供应后增加。修订后的预期前景表明,2022年上半年,欧佩克将在全球市场供过于求。如果计划中的供给提振继续进行,供过于求将会加速。
 
3、国内观察
 
3.1  上游:原油价格环比下跌,动力煤、焦煤均价环比上涨,铜价、铝价环比上涨
 
原油价格环比下跌,环比由正转负。2021年8月以来,WTI原油价格环比下跌4.89%,环比由正转负,由上月的1.51%转负为本月的-4.90%,最新价格为68.89美元/桶;布伦特原油价格环比下跌4.34%,环比由正转负,由上月的转负为本月的-4.34%,最新价格为71.07美元/桶。
 
动力煤、焦煤价格环比上涨,环比趋势分化。今年8月以来,动力煤均价环比上涨6.21%,增幅相对上月缩窄0.08个百分点;焦煤均价环比上涨11.53%,增幅扩大1.95个百分点。
 
铜价、铝价环比上涨,铜、铝库存趋势分化。2021年8月以来,铜价环比上涨0.56%,环比由负转正,由上月的-1.86%转正为本月的0.56%,库存同比上升116.72%,增幅相对上月扩大82.35个百分点。铝价环比上涨4%,增幅扩大1.83个百分点,库存同比下降15.45%,降幅扩大4.73个百分点。
 
3.2  中游:高炉开工率上升,水泥价格指数跌幅收窄,螺纹钢价格环比上涨,库存同比下降
 
高炉开工率环比上升。2021年8月以来,高炉开工率为57.39%,较上月提高2.45个百分点,较2020年同期降低13.67个百分点。
 
水泥价格指数环比跌幅缩窄。8月以来,全国水泥价格指数环比下跌0.23%,跌幅缩窄6.38个百分点,华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为:-0.29%、-2.33%、0.26%、1.28%、-1.84%以及-2.11%。
 
螺纹钢价格环比上涨,库存同比下降,钢坯库存同比上升。2021年8月以来,螺纹钢价格环比上涨2.08%,增幅相对上月缩窄0.56个百分点;螺纹钢库存同比下降6.31%,跌幅相对上月扩大4.02个百分比;钢坯库存同比上涨15.42%,增幅缩小25.61个百分点。
 
3.3  下游:商品房成交面积同比由正转负,鲜菜价格上涨,猪肉水果价格下跌
 
商品房成交面积同比由正转负。2021年8月以来,商品房成交面积同比由正转负,由上月的18.38%转负为本月的-6.60%;其中,一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为:-6.6%、-15.06%以及-38.14%,同比变动幅度分别为-24.98、-22.27以及-9.65个百分点。
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