全球央行政策分化下的货币政策调控思路
国际货币研究所 / 2025-05-28 09:06:27
当前，全球经济格局加速重构，中国经济面临稳增长、促转型、防风险等多重挑战。4月25日政治局会议指出，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。国际上，欧洲央行自2024年中启动降息周期以提振经济，美联储与英国央行在数轮降息后转向观望，日本央行则在结束长期负利率后逐步加息以应对通胀压力。在全球货币政策分化趋势加剧的背景下，中国未来的货币政策取向如何？“全球金融周期”这一新的概念框架为我国货币政策的实施提供了新思路。本文通过分析全球金融周期的特征及其驱动因素，研究美联储、欧洲和中国央行货币政策溢出效应在金融危机前后的变化，进而探讨货币政策和宏观审慎政策在应对全球金融周期中的关键作用。
全球金融周期的特征与驱动机制
过去五十年，金融全球化和金融自由化不断深化，催生了全球银行和资本市场的广泛发展，带来各国资产价格、资本流动、杠杆水平等金融变量之间的高度同步波动，这种现象被称为“全球金融周期”。全球金融周期与各国的货币金融环境紧密互动，因此识别其主要特征、核心驱动因素及传导机制，对理解国际金融体系稳定性具有重要意义。
风险资产价格、国际资本流动总额和私人部门信贷被确认为全球金融周期的三大核心变量。这些变量不仅在全球范围内同步波动，而且与全球风险偏好指标（如VIX指数、VSTOXX指数）、商品价格、国际贸易总量和世界经济增长高度相关。资产价格波动反映了全球风险情绪的变化，资本流动反映了跨境资金配置行为的调整，私人部门信贷则体现了全球范围内流动性和信用扩张的动态。掌握这三大变量的变化趋势，既有助于评估全球宏观经济环境的变化，也为理解货币政策在全球金融体系中传导和制约机制提供了重要参考。
美国在全球金融周期中发挥了主导作用。美元作为国际投资、外汇储备和金融资产定价的核心货币，使得美联储的货币政策变化能够通过风险偏好、资产价格、资本流动和信用条件在全球范围内快速扩散。美联储货币政策对全球资产价格、资本流动、风险溢价和金融环境指数产生了系统性影响，成为全球金融周期的主要驱动力之一。相较之下，欧洲央行的货币政策虽然对全球金融条件的影响相对较弱，但在全球贸易和商品周期中具有重要地位。中国人民银行的货币政策也主要通过影响国际贸易和商品价格，而非直接驱动全球资产价格和资本流动，进而成为全球贸易和商品周期的重要影响源。
地区间对全球金融周期的敏感性存在显著差异。欧洲经济体对全球金融周期尤为敏感，反映了欧洲与美国之间在金融市场和贸易上的紧密联系。北美地区也显示出较高敏感性。相比之下，亚洲和拉丁美洲新兴市场国家对全球金融周期的响应较弱，部分原因在于这些地区的金融结构更为封闭，或在国际资本市场上的敞口较小。此外，美元在全球金融体系中的锚定作用使得与美国经贸联系密切的地区更容易受到金融波动的传导。
除了宏观经济数据的验证，微观层面的证据进一步支持了全球金融周期的存在与重要性。基于信贷登记、银行资产负债表与企业财务数据的分析表明，全球金融条件的变化能够直接影响贷款供给、企业融资行为以及风险承担意愿。这些微观证据揭示了全球金融周期如何通过金融中介渠道向实体经济传导，并因各国制度特征不同而表现出异质性。
整体来看，全球金融周期主要由全球风险偏好变化驱动，风险资产价格、国际资本流动和私人部门信贷是其三大核心维度，美国货币政策通过多种渠道在全球范围内传导其影响力。对于中国而言，需特别关注国际资本流动、国内金融市场风险暴露以及信贷扩张速度，以有效维护货币政策的自主性，避免因全球金融周期波动带来的外部冲击。
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