美国货币政策紧缩周期通常伴随着全球范围内的一系列连锁反应，包括国际金融中介机构的去杠杆化、全球风险厌恶情绪上升、国际信贷供给收缩、资本流动减少、风险资产价格普遍下跌以及公司债券利差扩大。这些反应不仅影响了新兴市场经济体，也波及到发达国家，体现了美国货币政策对全球金融条件的强大传导力量。值得注意的是，即便是在实行浮动汇率制度的国家，这些外部冲击虽然被部分吸收，但仍然无法完全抵消。这种现象表明，浮动汇率制度在应对国际金融冲击方面的缓冲作用有限，开放经济体在货币政策自主性上面临着比传统理论所假设的更大挑战。

 

这一现象与国际金融“三难困境”（即一个国家不能同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定性）高度一致。在当代高度金融化的全球环境中，即使放弃汇率目标、允许资本自由流动，货币政策的独立性仍难以完全实现。全球金融周期通过资本流动、金融杠杆和资产价格变动，将主要经济体的货币政策变化放大至其他国家，削弱了各国独立设定国内货币政策的能力。这种跨境金融联动性的大幅增强，使得传统的“三难困境”框架需要重新理解和修正，浮动汇率所能提供的缓冲空间比以往预期的要小得多。

 

在全球金融周期制约下，宏观审慎政策可以作为补充货币政策独立性的重要工具。通过加强金融体系资本要求、逆周期资本缓冲、杠杆率限制、流动性监管等措施，各国可以在一定程度上削弱全球金融周期的传导效应，增强本国金融体系对外部冲击的抵御能力。特别是在新兴市场经济体，宏观审慎政策被广泛应用于应对资本流动的突然停止或大规模逆转，防范金融不稳定风险。货币政策和宏观审慎政策的协调运用，成为在全球金融周期环境下维护经济稳定、提升金融韧性的新策略选择。

 

总体而言，全球金融周期的扩展大大限制了开放经济体货币政策的操作空间。美国货币政策通过影响国际资本流动、风险资产价格和金融杠杆行为，成为全球金融周期的关键驱动因素。各国即使在实行浮动汇率制度并放松资本管制的情况下，货币政策仍然不可避免地受到全球金融环境变化的制约。在这一现实背景下，宏观审慎政策的系统性运用不仅是对货币政策独立性的补充，也是全球金融周期条件下保障国内金融稳定的重要支撑。

 

现代中央银行的主要职责是维护币值稳定和金融稳定“双目标”，货币政策和宏观审慎政策是中央银行实施宏观管理的两个主要手段，货币政策侧重稳定经济和物价等总量目标，宏观审慎政策侧重防范系统性金融风险。“双支柱”调控框架，并不是一个“支柱”分别对应一个目标，而是一个有机整体。货币政策也需要考虑金融稳定，但仅依靠主要作为总量工具的货币政策难以完全实现金融稳定目标。宏观审慎政策针对局部问题开展“靶向”操作，与货币政策密切配合，相互支持，共同推动实现币值稳定和金融稳定，以“双支柱”支撑实现“双目标”。

 

当前，中国目前正处于高质量发展的关键时期，面临稳增长、促转型、防风险等多重挑战。2025年初至今，中国多次提出“择机降准降息”，但在全球货币政策呈现分化趋势的背景下，政策的实施尤其需要关注全球主要央行的货币政策动向，深入理解货币政策溢出效应的传导机制，更准确地评估宏观审慎与国际资本管制的政策效用，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性。

 

作者：Silvia Miranda-Agrippino (Bank of England, CEPR and CfM)、Helene Rey (London Business School, CEPR and NBER)

 

选题：货币银行与金融监管选题组  来源：国际货币研究所