近期中央出台的两份文件《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，无疑是未来中国深化改革的重要纲领性文件。未来，包括土地、人口、资本、技术、数据要素等领域的改革都会加快推进。短期给市场提供信心，促进内需增长，有效应对疫情对需求的冲击。中长期可以释放全要素生产力，提升中国经济潜在增长率。据测算，仅土地要素市场化这一项改革就能带来几十万亿元的财富价值，其他要素的改革的推进必将创造更大的财富规模。这也表明改革确实可以在很大程度上释放中国经济的增长潜能，提升中国应对外部环境变化的自身能力。

 

　　2020年以来，席卷全球的新冠肺炎疫情对世界经济运行带来严重冲击，各国经济金融市场波动加剧，财政货币与产业就业政策应对各尽所能、全力以赴。日前，交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟接受《金融时报》专访，他结合上半年相关经济金融数据及团队研究成果，对下半年中国宏观经济走势进行了分析与判断。

 

唐建伟

 

　　外部环境：不确定的世界

 

　　《金融时报》记者：回顾上半年，我们经历了自2008年美国次贷危机以来的最大冲击，全球主要经济体都出现了经济收缩。这一状况在下半年会有所改观吗？

 

　　唐建伟：在我看来，全球疫情的演变仍有较大不确定性：

 

　　其一，全球新增确诊仍在创新高。东亚及欧洲的疫情已经基本得到控制，但全球疫情仍未出现拐点，美国疫情仍在反复，部分发展中国家仍处于疫情暴发期。二是对疫情的未知仍远大于已知。下半年气温转凉会不会再次暴发是未知数，甚至未来几年会不会持续反复暴发都存不确定性。三是疫情对世界经济的冲击仍有较大不确定性。因疫情导致的全球供应链中断、国际贸易停滞等仍在发酵，全球经济陷入衰退已成定局。发达经济体很可能普遍陷入“三低两高”的发展困境，即低增长、低通胀、低利率、高杠杆、高负债。

 

　　其二，中美经贸及政治摩擦的不确定性。中国和美国作为全球最大两个国家，大国竞争将成为常态化，不仅仅是贸易领域，未来还将在其他各方面处于竞争和摩擦状态。美国全面遏制中国已经成为其中长期战略，中美贸易摩擦趋于长期性和复杂性。美国白宫明确提出中美成为“长期战略竞争关系”，未来中美脱钩风险有所加大。

 

　　其三，欧洲债务危机及新兴市场风险再次抬头的不确定性。一是欧洲债务危机有再次暴发的风险。为了应对疫情冲击，在负利率的基础上，欧元区不断持续加码量化宽松的货币政策，几乎所有国家都推出了史无前例的大规模财政刺激计划。这些刺激政策在短期可能对缓解金融市场的流动性危机有好处，但欧洲近些年以来持续低迷的经济增长无力支持日益高企的债务压力，债务风险迟早会再次出现。二是新兴市场国家风险值得高度关注。疫情冲击导致新兴市场国家经济滑坡和政府收支压力加大。应对冲击的政策空间有限，市场的脆弱性导致缺乏抗风险能力。一旦国际市场有所波动，首当其冲的就是本就脆弱的新兴市场国家的金融市场。

 

　　其四，地缘政治的不确定性。这场席卷全球的疫情不仅深刻影响了普通民众生活，也正成为地缘政治风险上升的催化剂。疫情如果导致全球性经济和金融危机，各国都想把危机转嫁出去，一定会纷纷推出贸易保护主义等以邻为壑的政策，导致地缘政治紧张。逻辑为：公共卫生危机—国内经济滑坡及社会问题--转移国内矛盾--地缘政治冲突。

 

　　因此，全球经济可能创二战之后最低增速。受疫情冲击和主要国家政策空间较窄的影响，全球经济将显著放缓，可能出现二战以来首次负增长。预计2020年全球经济增长-4.8%左右；欧美成为疫情的重灾区，预计发达国家经济增长-8%；发展中国家增长-2.9%。

 

　　国内经济：目光向内，寻求确定性

 

　　《金融时报》记者：相对外部环境的不确定性，国内经济是否相对乐观？

 

　　唐建伟：目前为止，国内经济表现出来几方面确定性值得乐观：

 

　　一是全年新增就业900万的目标确定能完成。受疫情影响，年初以来全国城镇新增就业人数明显减少，失业率高于过去几年水平。随着复工复产明显加速及政策有针对性的支持，要完成政府确定的全年新增就业900万的目标确定性还是比较大的：一是对重点人群就业重点扶持，保障新增就业。今年大学毕业生达到874万人，今明两年都要持续为高校毕业生提供就业服务，另外对于退役军人也要切实把安置政策落实好，这两块重点人群的就业得到保障，全年新增就业900万人就有了坚实基础。二是重点支持小微企业来减少失业。小微企业是就业的主力军，加快落实各项财政金融优惠帮扶政策，稳住现有的就业岗位，也将在解决就业问题上发挥重要作用。三是发展新兴产业促进灵活就业。不断涌现的新经济、新业态撬动“灵活就业”人员快速增长，无疑给稳就业拓展了无限空间与重要支撑，对于解决临时性困难人群就业、促进收入增加起到重要作用。四是加大培训力度、扩大招聘人数，缓解就业压力同时提升劳动力质量。职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人，研究生招生人数首度超过百万人，全国各级事业单位招聘岗位大幅增加。

 

　　二是下半年内需回暖的方向确定。虽然国内需求的恢复明显不如供给，需求回暖仍有待时日，但是回暖的态势已经明确。预计下半年消费、投资有望逐渐改善，但不会大幅反弹，整体不温不火。

 

　　就消费而言，报复性消费不会有，消费仍是温和复苏。下半年报复性消费不会出现，一是疫情对户外消费带来严重冲击；二是疫情对就业带来冲击；三是我国救助政策对家庭和居民个人的支持少。随着疫情消退，生产生活回归正常之后，下半年消费的复苏可以期待，消费品种可能会有分化：医药、消毒液、洗漱用品等与抗击病毒有关的产品消费增长快速；日常用品、电子产品等受疫情影响较小的必需消费品复苏快；与地产和汽车产业链相关的消费逐渐改善；服务类消费复苏可能较慢，特别是餐饮、旅游、酒店等消费可能全年将负增长。

 

　　至于投资方面，则是重点关注“新基建”。疫情结束以后全国挖掘机销量大幅增长，基建投资和房地产开发投资增速也会相应加快。预计全年基建投资增长8%。财政和货币政策重在定向支持，基建投资中重点关注“新基建”。传统基建投资也将加快，但力度可能有限。市场利率下行、房企融资成本下降，或可支撑房地产开发投资逐渐加快。由于房住不炒表明房地产调控政策不会松，将制约房地产开发投资增速回升幅度，预计全年增长5%。高技术制造业和装备制造业投资增长势头较好，但外需减弱对出口型制造业带来较大影响，传统制造业投资前景不佳，企业经营压力加大、利润收窄，将严重影响制造业投资预期。制造业投资负增长态势可能仍将维持一段时间，预计全年增长-4%。预计全年投资增长3.1%左右。

 

　　三是全年中国经济能够实现正增长。下半年物价将处于较低水平，不存在通胀压力。应对疫情冲击新增财政规模为6.1万亿元，即1万亿元新增赤字+1万亿元抗疫特别国债+1.6万亿元新增地方政府专项债+2.5万亿元新增企业减负，结合今年计划新增城镇就业岗位900万人，初步估算全年隐含的名义经济增速在5.4%左右。随着需求逐渐改善，经济增长动能正在恢复，全年经济增长前低后高态势已经明确。下半年经济增速将显著快于上半年，全球疫情发展状况和外需恢复程度，将对我国经济运行带来影响。基准情景下，三季度经济增长恢复到6%左右，全年经济增速大概在2.5%左右；悲观情景下，疫情持续反复导致全球需求显著减弱，三季度和四季度经济增速仍较低，全年经济增长1%左右；乐观情景下，全球疫情很快消失，外需恢复叠加国内积极政策见效，三、四季度经济增速显著回升，全年经济增长3.5%左右。

 

　　四是改革加速的方向较为明确。当前中国面临的内外部环境错综复杂，“何以解忧，唯有改革”。近期中央出台的两份文件《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，无疑是未来中国深化改革的重要纲领性文件。未来，包括土地、人口、资本、技术、数据要素等领域的改革都会加快推进。短期给市场提供信心，促进内需增长，有效应对疫情对需求的冲击。中长期可以释放全要素生产力，提升中国经济潜在增长率。据测算，仅土地要素市场化这一项改革就能带来几十万亿元的财富价值，其他要素的改革的推进必将创造更大的财富规模。这也表明改革确实可以在很大程度上释放中国经济的增长潜能，提升中国应对外部环境变化的自身能力。

 

　　宏观政策：留得青山，赢得未来

 

　　《金融时报》记者：对于国内下半年的宏观政策，你们是如何判断的？

 

　　唐建伟：我们对下半年宏观政策逻辑有三点判断：一是从政策本身而言，会留有余地，以应对未来可能要面临的更大困难。二是从政策目标来看，重点在于保市场主体，保基本民生。三是从政策取向上，不搞大水漫灌的强刺激，以定向政策为主，达到精准滴灌的目标。具体而言：

 

　　财政政策方面，积极的财政政策要更加积极有为，把每一笔钱都用在刀刃上 。从财政政策执行来看，积极的财政政策将加快落地。预计三季度专项债将全部发行完毕，地方专项债也将全面发行到位，尽快发挥稳增长作用。建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。从财政收支状况来看，财政收支压力加大，但仍然有发挥空间。通过盘活存量财政资金和压缩不必要的财政支出可以释放大量财政存量资源，考虑到政府性基金收支、国有资本经营收入等，我国财政收支压力并不大。

 

　　货币政策方面，创新直达实体经济的政策工具，流动性调控更加精准灵活。下半年，货币政策总量灵活适度的基调已定，货币政策将由“宽货币”向“宽信用”过渡。货币政策将通过信用扩张来稳定总需求，并通过定向和创新直达的调控手段实现精准、灵活来配合财政发力。存准率和利率均有下调空间。但注重精准直达后，全面降准的概率在下半年将大幅下降，定向或部分降准预计将有1到两次。MLF操作利率作为利率走廊上限和连接LPR的中间工具，为稳住货币市场利率和实现实体企业融资成本明显下降的目标，可能继续下调20BPs以上。

 

　　企业信贷与居民中长期贷款推动信贷增速稳中有升。下半年信贷投放仍处于对冲疫情冲击和助力经济复苏的阶段。“企业信贷修复+居民中长期贷款增加”共同推动下半年信贷投放增速维持在13.5%甚至更高的水平。预计全年新增信贷投放将达到20.7万亿左右。

 

　　M2增速稳步回升且与M1增速剪刀差收窄，社融增速回升略高于广义货币增速。广义货币供给增速在政策保持稳健适度略高于实体需求的格局下，稳步回升几乎是确定的，但对于回升的幅度不宜期望过高。初步测算，年末M2增速可能回到13%以上。社融综合反映融资需求，一定程度上可以说是“货币”到“信用”的实际效果体现。社融增速持续回升与支撑M2增速回升有很多共同的理由。初步测算，2020年末社融增速可能回到14%之上。

 

　　财政与货币政策的配合方面，中国暂无财政赤字货币化的必要。一是西方发达国家政府债务高企，只能纷纷寻求央行在一级市场直接购买国债等类赤字货币化的方式，采取财政赤字货币化实属无奈之举。二是财政赤字货币化理论（MMT理论）有两个基本假设：私人部门不愿意花钱，要么是没钱，要么是没有好的投资机会；财政直接花钱比央行投放流动性的效率更高，货币政策无效或陷入流动性陷阱。三是中国尚有较大的增长潜力和改革空间，常规货币政策仍然有效，财政资金使用效率仍有提高空间。私人部门储蓄率高且有较高的消费和投资意愿（只是受到了抑制）。因此，更好地评估、珍惜、用好正常的财政货币政策空间应是首要考量，尚无需、也不宜采取赤字货币化的方式。其次，通过改革提升私人部门的消费和投资意愿仍有较大空间，这也是提升中国经济潜在增长率的主要方向。

 

　　市场展望：把握当下，收获更多

 

　　《金融时报》记者：那么，基于这一宏观政策逻辑的判断，相关市场应如何把握？

 

　　唐建伟：债市：短期波动并不影响中期趋势。短期债市的波动主要受货币政策宽松力度边际放缓等因素扰动。从中期逻辑来看：当前货币政策操作边际放缓不是货币政策转向，实体经济恢复刚刚开始且长期增长压力仍大。政策力度从抗疫期间的救急模式中退出属于短期扰动。下半年在央行“适度货币+宽信用”调控下，货币市场利率SHIBOR等大概率仍在底部震荡，债市收益率虽然难现大幅趋势性行情，下半年整体大幅回升也不具备流动性基本面的推动基础。央行对冲债券发行压力以及推动融资成本下行，我们有理由相信政策面不会放任债市利率持续回升。我们不认可债券市场牛熊转换的判断。

 

　　股市：维持区间震荡，把握结构性机会。基本面恢复、估值较低、外资持续净流入、信用周期扩张可能提速以及权益市场系列改革举措都是当前国内权益市场的积极因素。但考虑到海外较多的不确定性，我们认为年内股票市场仍将维持区间震荡的格局，年内低点应该不会再跌破。但考虑到与基本面相适应，持续发力上攻也存在一定困难，应维持谨慎乐观。从投资机会角度看，仍可重点关注政策支持的科技等新基建领域及与内需相关的必需消费品、补短板相关的医药等行业的龙头企业。注册制持续推进，预计未来市场盈利向头部企业集中、“强者恒强”趋势仍会延续下去。

 

　　汇率：中美关系主导汇率走势，双向波动或成常态。2018年以来，受贸易摩擦等政治因素影响，人民币汇率与基本面因素时有背离。下半年美元可能小幅走弱，而中美利差仍将维持高位，全球流动性宽松及超低利率背景下，人民币资产有望继续吸引境外资金流入，人民币汇率或将小幅回升至7左右。但下半年全球疫情不确定性依然较大，市场情绪仍较脆弱，加之大选期间美国政客仍可能在中国问题上做文章，人民币汇率波动依然较大。预计人民币汇率可能在6.9到7.2区间波动。

 

　　楼市：稳健压舱。下半年楼市成交走势或呈两阶段变化：第一阶段是销量短期修复回补，外紧内松的调控政策和水涨船高的流动性红利是促进需求释放的两支催化剂；第二阶段是回归原本的下行周期，若政策导向不改变，短期缺口修补将不足以构成周期上折。地区间表现更显差异：一二线城市“常驻需求”释放易，深圳、杭州等低库存地区房价上涨压力大；三四线城市“候鸟需求”维持难，旧改效应不能完全替代退坡的棚改。得益于货币环境友好，房企资金成本压力明显缓解。不过，流动性宽松之于房企是“纾困”不是“漫灌”，行业头部和尾部房企生存状况总体与去年同期相当；土地市场回温是“解冻”不是“过火”，供销两旺是疫情影响减弱和推地量提升的反映，并非钱包充盈的直接结果，土地溢价率走高也将对下半年房企融资政策的进一步宽松形成掣肘。

 

　　原油：供给过剩缓解，油价或震荡上行。中国领跑全球原油需求复苏，“欧佩克+”减产协议开始见效，共同缓解了市场供给过剩压力。但油价在经历显著反弹后上行步伐将放缓。一是尽管原油需求正在改善，但仍面临不确定性。二是2016年末开始的减产行动也证明，在美国等非“欧佩克+”产油国不断崛起的背景下，多方博弈贯穿减产协议始终，仅靠“欧佩克+”减产行动并不足以从根本上改变供给过剩的局面。三是原油高库存仍有待消化。综合来看，下半年油价预计震荡上行，布伦特油价中枢或为40~55美元/桶。

 

　　黄金：配置价值凸显，金价上行动力充足。受疫情影响，今年以来金融市场巨幅动荡，而黄金市场风景独好。展望后市，基于黄金的避险功能和保值功能，金价依然具有充足的上行动力，或以震荡走高为主。首先，对新一轮肺炎疫情爆发的担忧激发了投资者对黄金资产的避险需求。其次，在全球巨量的货币宽松政策和低利率环境下，通货膨胀和货币贬值预期增强，触发黄金的保值需求。最后，美国或将国内矛盾向外转移，未来一个时期，来自美国和美元的不确定性因素也为金价上涨提供支撑。

 

　　专家观点

 

　　工银国际首席经济学家程实：

 

　　在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业，近期货币政策宽松力度边际回调以及财政部再度强调防范债务风险，这一幻想骤然落空。展望下半年，我们认为，在外部环境未有极端变化的情况下，中国经济政策将保持定力、适度加力，因此市场宜将对基本面的前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。

 

　　第一，政策组合可能加快投资回升。得益于前期托底政策，5月至今，中间品去库存化，原材料价格上升以及工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总需求进入修复轨道。我们认为，下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势：其一，积极财政担当主力；其二，货币政策灵活协同；其三，在坚持“房住不炒”的基础上，土地制度、户籍制度改革所推进的新型城镇化建设，与“因城施策”的政策应变相结合，预计将支撑房地产销售和投资的平稳增长。、

 

　　第二，工具创新有望补上民生短板。疫情对经济的冲击具有非对称性，吸纳就业多的小微企业与消费倾向高的中低收入居民却承压更甚，是制约“疫”后消费总体修复的关键阻碍。近期数据显示，4月份至今，汽车等高端消费率先回暖，而衣着、生活用品、交通通信等日常消费需求修复较慢。因此，下半年消费反弹的力度与持续性，将取决于能否及时补上中小微企业和中低收入群体的民生短板。针对这一短板，新一轮“直达性”政策创新有望构建“保就业—稳消费”的双向循环。一方面，货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业，从根本上稳定中低收入群体的就业；另一方面，2万亿的财政特殊转移支付直达基层，在保障弱势群体生活的同时，也将夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。基于上述政策，虽然当前消费引擎的修复慢于投资，但是下半年消费回暖的前景并不悲观，全年社会消费品零售总额的同比增速预计为0.4%左右。

 

　　综合来看，下半年中国经济增速预计将延续稳步上行的态势。在基准情景下，全年经济增速预计为2.8%，该增速亦将大概率满足今年的就业目标。

 

　　长江证券首席经济学家伍戈：

 

　　虽然新冠肺炎疫情还在全球肆虐且存在不确定性，但根据其表现出的医学特征及影响来看，此次未必是史上最严重的。百年前西班牙流感的破坏性似远超当前。但当时疫情过后经济中枢也能回到疫情前。究其原因，疫情并未显著伤及劳动力、生产率等影响经济中长期增长的重要变量，其本质仍属短期冲击。

 

　　与传统经济金融危机不同的是，疫情确实会对人的心理行为等产生影响。诸多经验表明，一国在经历大规模的瘟疫后，老百姓消费意愿的修复并非一蹴而就，通常需要经过较长的过程。为了弥补内需的不足，总需求政策往往发挥着重要的逆周期调节作用，这些也直接决定了“疫”后经济的恢复速度。

 

　　疫情固然可怕，但更可怕的或许是人类对于它的无知和傲慢。随着各界对于新冠肺炎病毒认识的不断加深及应对措施的更多认同，其破坏性有望边际减弱。展望下半年，我国经济修复或将持续但速率趋缓。尽管许多行业尤其是接触密集型服务业困难重重，但资本市场的数据显示新的服务业态也在加速形成。

 

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强：

 

　　疫情之后，全球从以美国为主导的单极世界，加速迈向多极世界。预计中美将在科技、地缘、医疗、经济领域展开全面竞争。多边机制仍会日益衰退，欧日和其他经济体会在夹缝中平衡，力图不错过两边经济增增长机遇。跨国企业将会改变策略，适应新局势。

 

　　中长期来看，我们预计，中国在2022年到2024年的年均经济增速将放缓至5%，但其中来自于全要素生产力的贡献依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要经济体中独占鳌头，这主要得益于未来三大改革：新型城市化、产业链进一步开放、人民币资产国际化，它们将对冲中国在人口、债务以及逆全球化浪潮中面临的增长压力。

 

　　新型城市化：中国城镇化2.0将结合新基建、要素市场改革，两条腿走路。新基建（如5G、工业物联网、人工智能等）的发展短期可以用来应对经济下行压力，长期可以促进智慧城市的建设及生产率的提高。另外，中国已经明确了要素市场改革方案，通过土地、公共资源改革，促进经济资源在几大重点城市群的有效配置，提升人口和产业的集聚效应，释放生产力。

 

　　产业链进一步开放：为应对逆全球化现象对供应链带来的冲击，中国将加速扩大市场开放、改善国内营商环境。同时，加快科技领域（如半导体和软件）的生产国内化以减少外部冲击。这些措施，再加上中国庞大的消费市场，将持续吸引外国企业在华经营。外资企业将更多地采用“在中国，为中国”战略（在中国的生产主要服务国内市场），即开创“国内大循环”经济格局。

 

　　人民币资产国际化：随着中国经常账户逐渐步入结构性赤字，我们认为政府将深化监管改革并加速金融市场开放，以吸引更多外资流入。QFII、RQFII扩大改革，为债券投资和股市投资提供风险管理对冲工具，加强上市公司监管，有助于吸引优秀企业回归中国上市。

 

　　调研显示，在全球呈现“多极世界”的经济大势下，中国有接近1/5的领军企业，更可能在新的发展环境下成为“地区冠军”，主要分布在互联网、旅游与娱乐、支付、企业软件等领域。而一些以往的全球化冠军则可能成为新秩序下的输家，如美国大公司中超过22%分布在半导体、互联网、航空器、汽车等领域，或在未来的多极世界丧失市场份额。而医疗、金融、文娱、奢侈品等领域的环球企业，由于门槛较高，行业护城河效应强，有望继续在多极化世界中保持竞争力。