摘要：经济稳定、政治稳定与社会稳定共同构成了当代经济社会健康发展的前提条件。传统的宏观经济政策理论和各国的实践一般都把财政货币政策作为稳定宏观经济运行的主要工具，而在中国特色社会主义市场经济体制下，国有经济投资也发挥了一定作用。本文的研究发现：非国有经济投资具有明显的顺周期性，但国有经济投资的波动性较小，且具有一定逆周期性；分省层面的回归结果显示，国有经济投资比重高的省份，宏观经济波动较小；同时，国有经济投资对GDP具有显著的乘数效应。这些结果表明，国有经济投资发挥了稳定宏观经济作用，但这种稳定作用随着国有企业改革不断深化可能会有所减弱。

 

关键词：经济波动 国有经济投资 经济稳定

 

一、引言

 

2008年金融危机爆发及其引发全球经济大衰退以来，许多国家“重新发现了”国有企业是实现特定政策目标的有用工具，创立了新一代国有企业（Florio&Fecher，2011；Thynne，2011；Florio，2013，2014a；Bernier，2014）。从历史上看，20世纪30年代的大萧条正是一些国家纷纷建立国有企业的起因，而80年后的今天，各国政府又不得不面对类似的情况（Flo⁃rio，2014b）：美国、英国、瑞典、荷兰等经济体纷纷将一些大型金融机构（特别是银行）进行了不同程度的国有化，许多国家加强了国有企业在石油和天然气行业、航空铁路等运输行业以及公用事业领域的主导地位，特别是一些大型国有企业的国际扩张和全球影响力提升趋势明显（Carney&Child，2013；Bass&Chakrabarty，2014；Reddyetal.，2016；Xieetal.，2017）。

 

不过，我们也要认识到，许多国家在危机爆发后重振国有企业可能仅是拯救经济的事后措施，有些国家甚至只是将其作为一种临时性应急手段（Szarzec&Nowara，2017）。尽管如此，这至少在一定程度上反映出许多国家将国有企业作为宏观调控的一个有用工具。而在国有企业具有举足轻重地位的中国，几乎没有爆发过严重的经济危机，这是否意味着国有企业在事前就具有稳定经济的作用？这种稳定作用是如何发生的？如何看待这种稳定作用？虽然以前有大量研究认为国有企业的效率低于民营企业（Megginson&Netter，2001；Djankov&Murrell，2002；谭劲松、郑国坚，2004；宋立刚、姚洋，2005；罗宏、黄文华，2008；孔东民等，2014），但人们对于国有企业对经济周期波动的反应如何却不甚了了。为了填补这一空白，本文考察了我国国有企业在经济周期中的投资行为及其反周期作用。

 

基于改革开放之后的数据，本文发现如下典型事实：非国有经济投资波动性大，且具有顺周期性；国有经济投资波动性小，且具有一定逆周期性。非国有经济投资波动是宏观经济波动的重要来源之一，而国有经济投资则起到了逆周期调节作用。当经济进入衰退期时，非国有经济投资增速大幅度下滑，但国有经济投资增速逆势上升。特别值得注意的是，国有经济投资与一般预算财政支出的规模接近，而且前者的逆周期性甚至高于后者。

 

国有经济投资的宏观经济稳定作用主要来自于其低波动性和逆周期性。本文认为，这源于国有企业不同于民营企业的如下3个特征：（1）国有企业的“软预算约束”、“委托—代理”等问题较为突出以及“规模性反应时滞”，致使国有企业对市场信号相对不敏感，因而国有经济投资的波动较小：在经济繁荣期，国有经济投资增速低于非国有经济投资；在经济衰退期，国有经济投资增速不会大幅度下滑。（2）国有企业的政治关联度较高，具有相对较强的“政策意识”。一方面，国有企业的经营决策特别是投资决策在贯彻国家宏观经济调控政策上具有一定的主动性；另一方面，在有些情况下，政府也通过一定形式的干预，要求国有企业服从宏观调控的大局，这使得国有经济投资呈现逆周期性。（3）国有企业是财政货币政策工具的重要补充。当实施反周期的财政政策和货币政策时，国有企业投资行为的响应力度高于民营企业；同时，国有企业是财政货币政策传导到经济体系的重要载体，而且其可传导性高于民营企业。

 

本文利用省级面板数据检验发现，国有经济投资比重高的省份，宏观经济波动较小。为了解决内生性问题，我们基于1952年各省份私营工业产值比重，构造了工具变量，发现这一结论仍然成立。本文还估计了国有经济投资对拉动GDP的乘数效应，发现国有经济投资增加1个单位，将带动GDP增长1.24个单位，这再次印证了国有经济投资对宏观经济的稳定作用。

 

与现有文献相比，本文的贡献在于系统分析了国有经济投资的宏观经济稳定作用。第一，从研究国有企业的经济影响角度来看，国内外文献主要围绕国有企业的绩效展开实证分析，大多认为国有企业相比于民营企业效率低下、盈利能力差，不仅没有促进经济增长（Pescatrice&Trapani，1980；Atkinson&Halvorsen，1986；Hausman&Neufeld，1991；Ehrlichetal.，1994；Megginson&Netter，2001；Djankov&Murrell，2002；林青松、李实，1996；姚洋，1998；谭劲松、郑国坚，2004；刘小玄、李利英，2005；宋立刚、姚洋，2005；白重恩等，2006；罗宏、黄文华，2008；刘瑞明，2013；孔东民等，2014），还对民营企业的发展产生了拖累效应（刘瑞明、石磊，2010）。这些文献主要是从企业经济责任视角，特别是从资产收益率（ROA）、销售收益率（ROS）和净资产收益率（ROE）等短期绩效（财务）指标角度进行的“微观效率”分析，忽略了国有企业的政策工具属性（包括宏观经济稳定作用）所具有的“宏观效率”（刘元春，2001）。第二，从研究中国宏观经济稳定的影响因素角度来看，相关文献汗牛充栋，但其中绝大多数文献关注的是财政政策和货币政策所发挥的作用，忽视了在中国特色社会主义市场经济体制下，国有经济投资也是影响宏观经济稳定的重要手段。第三，即使有些研究涉及国有企业的宏观经济稳定作用，但也只是从国有企业的性质和功能定位角度进行的规范分析（Putninš，2015；刘解龙、唐未兵，1998；张宇，2009；刘瑞、王岳，2010），很少有文献直接实证检验国有企业投资行为的宏观经济稳定效应（刘元春，2001；王文成，2011；詹新宇、方福前，2012）。第四，从国外文献来看，由于国有企业在大多数国家特别是在发达资本主义市场经济体所占比重较低，故国有企业在宏观经济中的作用也无疑被忽视。近半个世纪前，Snyder（1971）曾讨论过6个OECD国家国有企业投资对宏观经济稳定的作用。那时欧洲国家尚有大量的国有企业，但随着20世纪80年代开始欧洲国家大规模私有化浪潮的兴起，国有企业在这些国家变得无足轻重，国有企业对宏观经济稳定的影响在西方文献中几乎是一个空白。第五，有些文献虽然以国有企业投资为研究对象，但出发点在于论证国有企业的投资行为是否过度、投资效率是否低下（Bertero&Rondi，2002；Alesinaetal.，2005；Chenetal.，2011；He&Kyaw，2018；魏明海、柳建华，2007；程仲鸣等，2008；唐雪松等，2010；张敏等，2010；钟海燕等，2010），并没有考察国有企业投资与宏观经济稳定的关系。

 

本文其余部分的结构安排如下：第二节描述国有经济投资和GDP波动的典型事实；第三节分析国有经济投资发挥稳定宏观经济作用的机理；第四节介绍实证模型、数据和变量；第五节报告实证结果；第六节是主要结论及思考。

 

二、典型事实

 

依据统计数据，我们首先归纳出国有经济投资的一些典型事实。

 

（一）改革开放以来国有经济投资比重逐渐下降，但个别年份有所反弹

 

计划经济时期，国有经济投资居于绝对主导地位。改革开放之后，随着民营企业的飞速发展和外资的大量涌入，国有经济投资比重呈逐步下降趋势。与此同时，我们也可以看到，在某些年份，国有经济投资比重出现了明显反弹，例如在1990~1992年、1997~1998年、2008~2009年间，在2015~2016年也有微幅上升。

 

（二）国有经济投资波动性小于非国有经济投资且呈现出一定的逆周期性

 

根据历年的国有经济投资增长率、非国有经济投资增长率和GDP增长率。可以发现如下特征：第一，我国GDP增长率呈现周期性波动的特征，在1989~1991年、1997~2002年、2008~2009年、2014~2016年间进入了低速增长区间。第二，非国有经济投资波动性较大，呈现出明显的顺周期性，非国有经济投资增长率和GDP增长率的变动趋势高度一致。第三，国有经济投资的波动性较小，在经济衰退期呈现出一定的逆周期性。在GDP增长率较低的衰退期，国有经济投资增速明显提升，国有经济投资增速大大高于非国有经济投资增速。尤其是1990~1992年、1997~1998年、2008~2009年和2015~2016年4个时段内，GDP增速大幅度下滑，但国有经济投资增速快于非国有经济投资增速。值得注意的是，2016年国有经济投资增速为9.6%，非国有经济投资增速为8.2%。非国有经济投资包括民间投资和外商投资，其中外商投资增速为15%，民间投资增速仅3.2%。反过来，在GDP增长率较高的繁荣期，虽然国有经济投资增速也会与GDP增速一起走高，但是国有经济投资增速明显低于非国有经济投资增速。也就是说，在经济繁荣期，国有经济投资是顺周期的，但是顺周期性大大低于非国有经济投资。

 

（三）假说的提出

 

财政支出和国有经济投资成为政府调节总需求的两个重要手段。图3展示了历年国有经济投资与GDP之比、一般预算财政支出与GDP之比和财政预算内投资资金与GDP之比。可以发现如下4个特征：第一，与图1和图2展示的信息一致，国有经济投资与GDP之比呈现出明显的逆周期性。在经济低速增长时期，由于国有经济投资增速高于GDP增速，国有经济投资与GDP之比出现明显上升。第二，国有经济投资数额与一般预算财政支出数额不相上下。第三，在经济增速下滑时期，国有经济投资与GDP之比的上升幅度高于财政支出与GDP之比，这表明国有经济投资的逆周期性高于财政支出。第四，国有经济投资的资金一般来源于国家预算内资金、国内贷款资金、自筹资金、利用外资等。数据显示，国有经济投资资金来源中，仅有一小部分来源于政府预算内的财政资金。

 

（四）分省份的典型事实

 

上述全国层面的时间序列数据显示国有经济投资具有低波动性，而且在经济衰退期呈逆周期性。由此，我们推测，国有经济投资具有平抑经济波动的作用。图4是1993~2015年各省份国有经济投资比重和GDP波动率之间的散点图，两者之间并没有明显的相关关系，但是这可能是因为全国层面整体冲击对两者关系产生了干扰。如果将GDP波动率当中的全国层面整体冲击剔除掉，不难发现，两者之间存在明显的负向关系。这表明，同一年份内比较的话，国有经济投资比重高的省份，GDP波动率较低。

 

三、作用机理分析

 

从作用机理上看，国有经济投资具有一定程度的宏观经济稳定效应，主要源于以下4个方面：（1）国有经济投资的乘数效应；（2）国有经济投资的低波动性；（3）国有经济投资的逆周期性；（4）国有经济投资是财政货币政策的载体。

 

（一）国有经济投资的乘数效应

 

根据支出法国民收入恒等式，GDP从需求侧可以分解为消费、投资和净出口：GDP=C+I+X-M（1）

 

如果加入政府的角色，则恒等式变为：GDP=PC+PI+SI+GC+X-M（2）

 

投资I按照所有制类型，可以分为国有经济投资SI和非国有经济投资PI。消费C分为私人消费PC和政府消费GC。通过前面的统计数据可见，尽管改革开放以来国有经济投资比重逐渐下降，但是国有经济投资比重仍然在25%以上，国有经济投资在“投资”这驾马车当中占了很大的份量，年度总规模也与财政支出接近。在拉动总需求的作用上，与财政支出的乘数效应一样，国有经济投资SI也具有乘数效应，其乘数等于1/（1-λ），其中λ为私人边际消费倾向。当然，与财政支出对私人支出产生挤出效应类似，国有经济投资也有可能对民营企业投资产生挤出效应。比如，国有企业为新增投资而增加贷款，或许引致银行贷款利率上升，加大了民营企业投资的成本，或许挤占了银行贷款，导致民营企业获得银行贷款的难度上升，这些都有可能迫使民营企业投资降低。考虑到这些可能的挤出效应，国有经济投资对拉动经济的乘数效应可能小于1/（1-λ）。不过，也有学者认为，国有企业的投资大多属于长期投资，这些投资对于经济多元化以及创造基础设施条件至关重要，从而有助于私人投资增加，产生所谓的“挤入（拉动）”效应（Nurgozhayeva，2017）。Xu和Yan（2014）实证检验了我国1980~2011年国有企业固定资产投资对私人投资的影响，结果表明，国有企业在公共产品和基础设施领域（如电力、水利、交通、邮政服务、科学研究、教育、卫生等）的投资明显拉动或挤入了私人投资，而在私人产品领域（采矿业、制造业、银行业、建筑业、电信业和房地产业等）的投资显著排挤或挤出了私人投资。王文成等（2013）的实证结果表明，我国1980~2010年间国有经济投资对非国有经济投资的拉动效应十分明显，尽管2007~2010年间国有经济投资对非国有经济投资的带动能力不足，但“挤入”效应仍起主导作用。

 

（二）国有经济投资的低波动性

 

国有企业的天然属性决定了其对市场信号敏感度低，因此投资波动性较小。从标准的市场经济主体行为来看，民营企业对市场信号具有很高的敏感性，在利润最大化导向下对市场景气状况迅速作出反应。当经济不景气时，面临萎缩的市场需求和较低的利润率，民营企业不愿意增加投资。即使政府出台宽松的货币政策，利率较低，民营企业增加投资的意愿也难以大幅度提高。

 

与民营企业不同，国有企业由于具有如下两个特征，对市场反应的敏感度要低很多：第一，国有企业的软预算约束通常较为突出，尽管将国有企业推向市场的改革已经取得了很大进展，政企不分的状况也大大缓解，但不可否认的是，政府对国有企业的各种隐形补贴仍然较多，政府为了维持国有企业“大而不倒”仍然会对其实施救助，国有企业也容易从国有银行体系获得贷款。当面临软预算约束时，国有企业自然不会对市场信号——成本、价格和利润的变化作出明显反应，因此当经济不景气时，国有企业投资并不会出现大幅度下滑（Baietal.，1997；王曦等，2006；张洪辉、王宗军，2010）。第二，由于产权公有这一属性，尽管我国国有企业建立现代公司治理结构的改革已进行多年，但国有企业的委托—代理问题也许相比民营企业还是更为严重。由于经理人的利益——如职务消费、控制权回报、政治晋升等都与企业规模紧密正相关（Conyon&Murphy，2000；王曦，2005），这使得国有企业的经理人具有更加明显的“打造帝国”偏好，乃至不论是在经济繁荣期还是衰退期，都将以扩大投资作为扩张企业规模的重要途径。因此我们看到，在经济衰退时期，尽管民营企业对市场信号作出反应减少投资，但国有企业仍然会扩大投资。另一种委托—代理理论也可以用来分析我国国有经济投资的低波动性，即企业决策者比较喜欢“平静生活”，在作出重大投资决策时往往具有惯性。国有企业的经理人不仅存在以这种投资惯性为特征的“平静生活”行为（Bertrand&Mullainathan，2003），而且还可能追求企业和员工稳定的政治目标（Fogeletal.，2008；Boubakrietal.，2013）。国有企业经理人的“平静生活”倾向、求稳思想和保守行为意味着国有企业对投资和增长机会的反应不敏感：在经济不景气时不愿缩减投资和裁员，在机会来临时不愿意大量增加投资。

 

国有企业投资对市场信号相对不敏感，还有一个重要的客观因素，那就是国有企业的投资领域通常具有投资规模大、建设周期长等特征，难以针对市场信号变化迅速做出相应调整，我们将这一事实称之为“规模性反应时滞”。比如，2014年，国有及国有控股企业在电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业等主要基础设施领域的投资分别占这些行业投资总额的66.1%、75.7%和75.2%，在石油和天然气开采业，电信、广播电视和卫星传输服务等关系国家安全、国民经济命脉的重要行业的投资分别占这些行业投资总额的91.4%和77.7%。

 

国有企业投资不管是因为预算软约束问题和委托—代理问题，还是因为规模性反应时滞，从微观财务指标来看很可能都会表现为效率低下，但是当遇到经济周期性波动时，不会出现大起大落。图2提供了现实佐证：当经济增速逐渐放缓时，非国有经济投资增速亦步亦趋地下降，但是国有经济投资增速则平稳得多（个别年份除外，下文即将分析）；当经济过热时，非国有经济投资增速大幅度上升，但是国有经济投资增速相对较低。

 

（三）国有经济投资的逆周期性

 

从委托—代理理论来看，国有企业的委托—代理关系比较复杂，存在全体人民—国家（政府）“双委托人”（Pengetal.，2016）。尽管如此，在各类国有企业中，作为“中间”委托人的各级政府依然是大股东，使得国有企业的政治关联度较高——或相对具有一定的“大局观念”，“政策意识”比较强，或受制于行政干预，最终国有经济投资呈现出明显的逆周期性。

 

首先，政府作为国有企业的大股东，会引导国有企业的投资行为与国家政策同向而行。当宏观经济运行发生明显波动时，国家会出台相应的宏观经济调控政策。在此背景下，民营企业一般会根据市场前景、经营风险和企业业绩目标来调整企业的经营策略，其投资行为往往与国家宏观经济调控意图不尽一致；而国有企业不管是“主动作为”还是“被动执行”，通常会顺应国家宏观调控大局，在经济不景气时期增加投资，在经济过热时期压缩投资，从而成为“宏观经济的稳定器”（刘元春，2001）。

 

其次，在许多领域里，各级政府对大量不同规模或类型的投资项目拥有行政审批权，在投资项目审批过程中通常进行逆周期操作：经济衰退时放松审批，经济过热时严格审批。特别是国有企业，因其企业性质和行业属性，国有企业投资所需要的行政审批更多。因此，政府可以通过调整投资项目审批的节奏来实现对国有经济投资的调控。

 

（四）国有经济投资是财政货币政策发挥作用的重要载体

 

财政货币政策是宏观调控体系的主要工具，而国有经济投资又是财政货币政策发挥作用的重要载体，且其可传导性高于民营企业投资，对逆周期财政货币政策的反应灵敏度比较高。

 

首先，国有经济投资是财政政策发挥作用的重要载体。当经济不景气时，政府采取扩张性的财政政策，政府预算资金当中的投资性支出增加，这些支出大多是用于基础设施投资，此类投资项目又主要由国有企业来承担。从图3可知，国有企业投资的资金一部分来源于政府预算资金，而更多的资金需要自筹资金和银行贷款。因此，国有经济投资不仅能及时对逆周期财政政策作出响应，而且还放大了财政政策中预算资金的作用。

 

其次，国有经济投资是货币政策发挥作用的重要载体。当经济不景气时，政府采取宽松的货币政策，利率下调，银行放贷规模上升，但是民营企业的信贷需求和银行对民营企业信贷供给受到限制。由于经济不景气，即使资金使用成本——利率下降，但是如果利润率更低，民营企业也不愿意增加投资。与此同时，当经济不景气、市场前景不明朗时，民营企业的经营风险很大，银行为了降低风险，不愿意贷款给民营企业。因此，货币政策传导到民营企业投资受阻，宽松的货币政策可能无法撬动民营企业的投资。与民营企业相比，国有企业在经济不景气时，由于对市场信号不那么敏感，以及或具有较强的政策意识或受到某种程度的政府干预，可能会继续扩大投资；而国有企业的抗风险能力较强（也许是因为有政府做后盾），银行为了降低信贷风险，也更愿意贷款给国有企业。因此，国有经济投资更容易对逆周期性货币政策作出响应，提升了货币政策的实施效果。

 

四、实证模型、数据与变量

 

我们使用省份层面的数据，考察国有经济投资比重对宏观经济波动的影响。参考已有文献的做法（Jai⁃movich&Siu，2009；Klomp&Haan，2009；Lugauer，2012），将计量模型设定如下：

 

Vol=φ0+φ1SIR+φ2X+γ+ρ+μ（3）

 

其中，被解释变量Vol是省份i在第t年的GDP波动指标。关键解释变量SIR是省份i在第t年国有经济投资占该省份全社会固定资产投资的比重。X是一系列省份层面的控制变量，包括人均GDP、政府支出规模（地方财政支出与GDP之比）和经济开放程度（进出口额与GDP之比）。我们还控制了省份和年份的双向固定效应（γ和ρ），控制省份固定效应可以剔除一个省份不随时间变动的固有因素，控制年份固定效应可以剔除全国层面宏观经济形势的影响。我们预期φ1的系数为负，即国有经济投资比重可以平抑经济波动。

 

尽管模型（3）加入了省份固定效应，一个省份不随时间变化的因素得以控制住，但是一个省份随时间变化的不可观测因素仍然可能遗漏了，因此导致遗漏变量问题。而且，GDP波动率对国有经济投资比重也可能存在反向因果关系。为了解决国有经济投资比重的内生性问题，构造如下工具变量：

 

Zit=NSIRt×Privatei

 

其中，NSIRt是第t年全国国有经济投资占全国全社会固定资产投资的比例，Privatei是1952年i省私营工业产值占本省工业总产值的比重（下文简称私营工业产值比重），使用两者的交叉项作为工具变量。

 

从某种程度上说，1952年各省私营工业产值比重是反映我国当时各省份企业制度或市场化程度的一个重要指标（徐现祥、李郇，2005）。一个省份在1952年的私营工业产值比重越高，表明该省份在当时的企业民营化或市场化的程度越高。而民营企业发展所需要的这种制度特征又具有很大的传承性（Acemogluetal.，2001），因此这一变量到现在仍然可能对民营企业发展产生影响。选用1952年数据，主要出于两方面的考虑：第一，1952年数据比较真实地反映了新中国成立初期的民营经济发展状况，原因在于1953年以后，我国以“公私合营”为主要方式对资本主义工商业进行了大规模社会主义改造，而1951年及以前的相关数据在各种统计资料中差异较大；第二，该变量的外生性更强，因为1952年各省份的私营工业产值比重不会通过其他渠道影响当前的省份宏观经济波动。

 

本文不是直接使用1952年私营工业产值比重作为工具变量，而是用它与第t年全国国有经济投资比重的交叉项作为工具变量。这里有3个考虑：首先，1952年各省私营工业产值比重尽管满足外生性条件，但是却无法直接作为工具变量。原因在于，这一指标不随时间变化，它与省份固定效应完全共线。NSIRt×Privatei这一工具变量是随时间变化的，而且在跨省份之间也有变化，因此与省份固定效应不完全共线，与年份固定效应也不完全共线。第二，工具变量与内生变量之间满足相关性（relevance），工具变量对内生变量（省份国有经济投资比重）的影响机制是：全国国有经济投资比重NSIRt随时间存在变动，这主要与中央关于国有企业改制、民营企业发展的改革政策、全国宏观经济形势有关。当全国国有经济投资比重呈现下降趋势时，如果一个省份民营企业发展的制度环境越好，那么该省份的国有经济投资比重下降速度就会较快。反之，如果一个省份民营企业发展的制度环境越差，那么该省份的国有经济投资比重下降速度就会较慢。第三，这一工具变量更好地满足了外生性条件。尽管1952年私营工业产值比重可能与一个省份的固有特征（如地理、历史、文化等条件）相关，但由于我们已经控制了省份固定效应，因此这些固有特征可以被控制。同时，由于我们已经控制了年份固定效应，因此全国国有经济投资比重NSIRt的宏观影响已经被控制住。

 

五、实证结果

 

（一）双向固定效应回归结果

 

表2报告了双向固定效应回归结果。表2的第（1）~（2）列使用基准GDP波动率，第（3）~（4）列是使用HP滤波方法得到的GDP波动指标。第（1）列显示，国有经济投资比重上升10个百分点，将使GDP波动率下降0.37，相当于0.28个样本标准差。这一影响幅度在1%统计水平下显著。第（2）列显示，当加入其他控制变量后，国有经济投资比重的系数基本不变。人均GDP、经济开发度和政府支出规模3个控制变量对GDP波动的影响都不显著。第（3）~（4）列显示，如果使用HP滤波方法得到的GDP波动率作为被解释变量，国有经济投资比重的系数也在1%统计水平下显著。

 

（二）工具变量回归结果

 

表3报告了使用工具变量后的估计结果。从一阶段结果来看，工具变量的估计系数在1%水平下显著为负，这印证了我们的推断，当全国国有经济投资比重上升时，那些民企发展制度环境较好的省份，国有经济投资比重上升幅度较小，那些民企发展制度环境较差的省份，国有经济投资比重上升幅度更大。工具变量的F统计量远远大于10，显示不存在弱工具变量（WeakIV）问题。二阶段回归结果显示，在消除内生性问题后，国有经济投资比重对GDP波动仍然存在显著负向影响。与表2的结果相比，使用工具变量后，国有经济投资比重的系数绝对值变得更大。这表明，不消除内生性时的回归结果低估了国有经济投资比重对GDP波动的影响幅度。第（3）列回归系数表明，当国有经济投资比重上升10个百分点时，GDP波动率下降2.51。

 

六、主要结论

 

根据国有企业理论，国有企业的经济稳定作用可概括为两个方面，一是稳定物价，二是稳定增长。本文仅从稳定增长角度，分析了国有经济投资的经济稳定作用机理并进行了实证检验。

 

本文的研究发现，非国有经济投资波动性较大，且具有显著的顺周期性；而国有经济投资波动小，且具有明显的逆周期性。国有经济投资的低波动性和逆周期性，主要源于如下3个方面：第一，国有企业的软预算约束、委托—代理问题和规模性反应时滞，导致国有经济投资对市场信号不那么敏感。第二，国有企业的政治关联度较高，不管是“主动作为”还是“被动执行”，其投资行为通常会与国家宏观调控政策相向而行。第三，国有经济投资是财政货币政策传导到经济体系的重要载体，而且其可传导性高于民营企业投资。

 

本文的实证分析还表明：国有经济比重较高的省份，经济衰退期的GDP降速幅度较小，经济繁荣期的GDP提速幅度也较小；国有经济投资比重较高的省份，宏观经济波动较小。此外，我们估计的国有经济投资乘数表明，国有经济投资每增加1个单位，将带动GDP增长1.24个单位。

 

由此可见，在我国社会主义市场经济体制下，国有企业虽然是一个“市场行为主体”，但同时也构成了宏观经济调控体系的一个重要组成部分，其投资行为对我国的宏观经济稳定做出了一定贡献。不过，需要指出的是，本文只是客观地论证了国有经济投资的经济稳定效应，而如何看待这种经济稳定作用，仁者见仁智者见智，可能需要作进一步的深入研究。

 

比如，经济稳定作用是否应该纳入国有企业目标函数问题。这个问题其实触及国有企业的本质问题，即国有企业的性质与功能。企业的性质决定了企业的功能和目标。民营企业的目标单一明确，即追求经济目标——企业利润或企业价值最大化；国有企业的目标函数比较复杂，除了经济目标，还有社会目标和政治目标，诸如提供廉价商品和服务、促进地区发展、稳定就业等。以前的研究表明，国有企业的目标多重性，导致国有企业资源配置效率低下（Vickers&Yarrow，1988；Boyckoetal.，1996；Shleifer&Vishny，1998）、难以形成有效的激励合同（Bai&Xu，2005），降低了企业治理质量或阻碍了治理的改善（Borisovaetal.，2012），成为国有企业绩效不佳、效率低下的一个重要原因。不过，也同样有大量文献证明，即使国有企业的目标多重性可能会损害国有企业的盈利能力或效率，但所产生的正外部效应可能弥补了这种微观无效率（Baietal，2000；2006；Huangetal.，2010；Moller&Wacker，2017；Wacker，2017）。因此，如果强调国有企业的“企业性”，国有企业也必须要追求效益和效率，应当尽量减少国有企业的目标，减轻其“政策性负担”（Linetal.，1998）；如果强调国有企业的“公共性”，国有企业的多重目标也许正是国有企业的本质特征，体现了“国有企业的潜在优势”。不过，在市场经济条件下，国有企业的非经济目标到底应包括哪些是一个值得深入思考的问题。

 

又如，国有企业投资效率问题。本文所分析的国有经济投资具有经济稳定效应的机理和机制，也是长期以来被认为国有企业投资效率低下的主要原因。软预算约束、委托—代理、政治关联等问题，虽然在大型民营企业中也都不同程度的存在，但在国有企业可能显得更为突出，从而妨碍了国有企业作出最优的投资决策，扭曲了国有企业的投资行为，最终损害了国有企业的投资效率。倘若如此，我们便面临一个两难选择：国有经济投资以牺牲效率为代价换取其稳定作用是否可取？这又是一个值得深思的问题。

 

总之，诸如此类问题归根结底在于如何认识国有企业的性质、如何权衡国有企业的微观效率与宏观效率。就国有经济投资的经济稳定作用而言，我们预期，随着我国国有企业改革的不断深化，软预算约束、委托—代理、政治关联等问题会有所缓解，国有经济投资的宏观经济稳定作用理应会有所减弱。首先，国有资产管理方式正在发生变革，从“管企业”到“管资产”再到“管资本”，亦即国家从拥有、管理和控制国有企业，转向拥有和运作国有资本，这意味着政府对国有企业投资行为的干预程度会大大降低。其次，国有企业分类改革正在有序推进，这意味着传统的国有企业数量（以及相应的、传统意义上的国有经济投资）会明显减少。最后，现代企业治理结构正在逐步完善，这意味着国有企业的投资决策会更加科学化、市场化。

 

作者：

 

郭 婧（中央财经大学财政税务学院）

马光荣（中国人民大学中国财政金融政策研究中心、财政金融学院）

原文刊发：《管理世界》2019年第9期