■刘   磊  国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员

 

就宏观分析新范式而言，“找回金融”是其核心任务。本文通过在险增长模型将金融风险与经济增长置于统一的分析框架中，从当期风险概率分布及跨期风险替代两个角度分析了金融环境（风险）对经济增长的影响。作者指出，新型冠状病毒肺炎疫情对经济的负面冲击效果主要体现在短期，长期影响较小。这意味着，面临当前疫情冲击，应充分保持政策定力，必须处理好稳增长与防风险的动态平衡。

新冠肺炎疫情冲击与在险增长

 

疫情冲击下的在险增长

 

2019年底出现的新冠肺炎疫情冲击，对各大经济体而言，首先带来的是生存问题，“活下去”是第一位的，于是各种手段（whatever it takes）都一起上。发达经济体不仅财政刺激力度超过以往（IMF预测，2020年的公共部门杠杆率，发达经济体由上年的105.2%升至122.4%，新兴经济体由53.2%升至62.0%，从年度攀升幅度来看，均超过2008年国际金融危机），而且，货币政策方面也将是无限量化宽松。这个时候，正是需要认真考虑“洪水滔天”隐患，以及由此对未来在险增长所产生的负面影响。

 

从本文的模型预期来看，疫情冲击主要体现在对短期经济增长的影响上，未来1-3年经济增速的5%分位数分别为-1.9%、1.9%和3.3%，概率密度曲线不断右移（图5）。需要强调的是，这并非未来1-3年的经济增长率预测值，而是说未来1-3年经济增速低于-1.9%、1.9%和3.3%的概率小于5%。模型显示未来1-3年增速预期的中位数已经恢复到0.4%、3.9%和5.3%。也就是说，即使没有进一步外生宏观调控政策的对冲，疫情冲击的负面影响也会逐渐减弱，经济具有恢复增长的内在动力。当然，政府不可能坐视不管。因为如果短期冲击导致经济停摆、休克，基层转移不畅，后果不堪设想。之前关于在险增长的分析表明，如果过分加大政策调节力度，虽可能短期救急，但会增加宏观金融脆弱性（比如2009年），结果就会形成概率密度曲线的左移，进而加剧未来的增长下行风险。

 

为应对疫情冲击，2020年政府工作报告提出将赤字率提高到3.6%以上，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券发行额度也较去年增加1.6万亿元。从国际比较看，这样的力度可能并不“突出”，而且可能低于市场的普遍预期。笔者认为，中国政府这种扩张中的“克制”，恰恰体现了战略定力，更是近年来强调稳增长与防风险动态平衡这一政策导向的鲜明体现。既要有底线思维，又要防止出现“洪水滔天”。2020年第一季度，宏观杠杆率增幅高达13.9%，但仍低于2009年第一季度的14.2个百分点的历史峰值。特别是，2009年第一季度债务规模和M2环比分别上升了11.6%和11.7%，而2020年第一季度这两个指标的环比增幅仅为4.4%和4.8%，充分展现出政府在扩张时的克制与定力，未置风险于不顾。我们的情景模拟表明，假定居民与企业债务增长规模（不是增速）与去年持平，而政府债务额外增加5万亿元，这样，总体债务增速将达到11.6%，与过去5年（2015-2019年）债务扩张速度年平均11.7%持平。再假定今年名义GDP增速为3%（实际GDP增速略低于2%），全年杠杆率将攀升20.5个百分点。即便如此，相比2009年全年杠杆率攀升了31.8个百分点也并不算高。

 

坚持稳（去）杠杆的意义

 

为了印证防风险如何有利于稳增长，突出二者的动态平衡，我们可以剖析2015年以来稳（去）杠杆到底发挥了什么样的积极作用。

 

首先，稳（去）杠杆降低金融脆弱性，创造了政策空间。从对图4的（可点击文末“阅读原文”查看全文）分析中可以发现，开始于2017年的去杠杆过程取得了一定成效，降低了宏观金融脆弱性，这客观上为当前的扩张政策提供了条件。2020年第一季度的企业杠杆率大幅攀升近10个百分点，达到161.1%，但仅比2017年第一季度160.4%的历史高点多了不到1个百分点。之所以会如此，是因为经历了将近3年的去杠杆，中国非金融企业杠杆率已由2017年第一季度末的160.4%，降至2019年末的151.3%。这表明过去几年的稳（去）杠杆政策客观上为当前的扩张创造了条件。尽管去杠杆过程相当“残酷”，特别是去杠杆效应的不对称性，导致民营企业“哀鸿遍野”（这在以后的政策操作中应努力避免），但客观上却为应对当前世纪性的疫情冲击创造了政策空间。

 

其次，稳（去）杠杆提高了投资效率。稳杠杆的效果不仅在于减少金融失衡与金融脆弱性，还提高了投资效率。我们一般用边际资本产出比（ICOR）来衡量投资的效率，即多少个单位的增量资本带来1个单位的增量产出。该数值越高，表明投资效率越低。1981-1997年，亚洲金融危机之前，ICOR年度平均为2；1998-2008年，本轮危机前，ICOR年度平均上升到3.7；而本轮国际金融危机以来，2009-2019年，ICOR年平均值则达到了7.9。值得指出的是，2016年以来，ICOR出现了下降，换句话说，投资效率有所提高，而这一变化与2015年10月中央提出降杠杆的时间点是非常吻合的。当然，这并不是巧合。由图6可以看出，企业部门杠杆率走势与ICOR趋势非常一致。这表明，稳（去）杠杆政策有利于效率提高。刘鹤（2018）在达沃斯世界经济论坛年会上也表示，中国的全要素生产率（TFP）增速在2016年已经出现了由降到升的拐点。

 

金融风险的结构特征

 

金融风险不仅仅体现在宏观杠杆率的绝对水平上，更取决于其在部门间的分配结构，不同部门的金融环境对整体金融稳定性和经济增长的影响是不同的。中国公共部门（广义政府与国有企业）杠杆率超过私人部门（居民与非国有企业）杠杆率约40个百分点，而国际上私人部门杠杆率均远远高于公共部门杠杆率，新兴经济体相差80多个百分点，发达经济体相差50多个百分点，所有经济体平均相差60多个百分点。日本2004年之前也是私人部门杠杆率大于公共部门，但在量化宽松（QE）及质化量化宽松（QQE）以后出现反转，公共部门杠杆率开始高于私人杠杆率，目前二者差距已达70个百分点。

 

中国一方面是公共部门杠杆率较高，另一方面是公共资本存量占比也较高，这二者之间有一定的匹配性。图7显示，中国公共资本与GDP之比超过160%，公共资本在总资本存量中的占比超过六成。与中国最为接近的是日本。其它经济体这两项指标都比中国和日本要低得多。中国经济资源和风险都在公共部门中积累，一定程度上反映了资源与风险配置的扭曲。易纲（2020）也指出，中国主要金融风险都集中在银行和政府部门。而这样的金融风险结构恰恰是与中国发展型政府的强干预密切相关的（张晓晶等，2019）。

 

面对疫情冲击，政府勇挑重担，责无旁贷。但正是基于公共部门资源集中与风险集聚，需要更多地启用民间投资，在政策扶持上，要更多向中小微企业与民间资本倾斜，要更多依靠市场内生活力来恢复增长。事实上，民间投资的积极参与，会促进风险的市场化分担，有利于缓解公共部门的风险集聚。如果说面临诸多不确定性的情况下，政府要冲在前面，那么其主要作用一方面在于提振信心、稳住阵脚，另一方面则在于利用政府杠杆撬动民间投资。这也是在险增长分析的重要启示。

 

结论与政策建议

 

就宏观分析新范式而言，“找回金融”是其核心任务。事实上，如果还拘泥于危机前的主流宏观分析范式，很多问题无法讨论，特别是金融风险与经济增长就难以放在一起进行分析。本文通过在险增长模型将增长与风险纳入到统一框架下讨论，从当期的风险概率分布及跨期的风险替代两个角度分析了金融环境（风险）对经济增长的影响。这是运用新范式的重要尝试。

 

本文首先用大量基础指标构造了反映金融条件和宏观金融脆弱性的指数，合成指数显示了中国宏观金融的周期性特征；继而考察了这些指数对经济增长概率分布的影响，既包含增长的预期也包含增长的尾部风险。经验分析结果显示：（1）中国金融环境和宏观金融脆弱性这两个指数对经济增长都产生显著的负面影响，无论是短期和长期，宏观金融脆弱性的负面影响都要比金融条件的负面影响更显著。（2）对2008年全球金融危机及始于2015年的供给侧结构性改革这两个重要事件前后的预期增长分布结果显示，宽松（收紧）政策虽然促进（抑制）短期经济增长，但会抑制（促进）长期增长潜力，主要原因在于短期放松加大了金融失衡与宏观金融脆弱性。（3）在当前新冠肺炎疫情外生冲击下，虽然短期增长预期大幅下降，但长期增长受到的冲击并不大，前期的供给侧结构性改革也为当前的对冲政策提供了较大空间。

 

基于以上发现以及当前面临疫情冲击的环境，应充分保持政策定力，处理好稳增长与防风险的动态平衡。

 

一是既要有“活下去”的底线思维，又要防止“洪水滔天”。应对生存问题是首要的，中央从“六稳”到“六保”，旨在保民生、保经济运转，守住底线。其次仍要顾及“洪水滔天”的后果。世界银行的研究报告（World Bank, 2020）认为，自1970年以来的50年间，全球债务积累经历了四波浪潮。前三波都引发了金融危机，而始于2010年的第四波债务浪潮叠加新冠肺炎疫情冲击下发达经济体无限量化宽松政策，“洪水滔天”或已不可避免。在险增长分析充分揭示了这其中的凶险，我们必须警惕，“稳杠杆、防风险”的紧箍咒不能去。

 

二是创新宏观调控，将在险增长作为参考指标纳入宏观调控范畴。随着中国宏观杠杆率的不断攀升，以及外界对于中国可能爆发债务危机的担心，加上2015年的股市危机、2019年的包商银行接管事件等，无不凸显出当下防范金融风险的重要性和紧迫性。这也是为什么防范化解系统性风险处在中央提出的三大攻坚战之首。底线思维与防化风险在政策议程中占据了突出位置，宏观政策框架已经由原来的通胀与就业的权衡取舍转变成增长与风险的权衡取舍。在努力实现稳增长与防风险动态平衡的大背景下，可以引入在险增长这一指标，为宏观调控提供新的视角和参考基准。

 

三是基于公共部门风险集聚的特征，需要推进风险的市场化分担。新冠肺炎疫情冲击下，政府杠杆率的大幅攀升无可避免，由此可能带来短期内的资源配置扭曲也是抗疫所要付出的代价。但考虑到金融风险向公共部门集中，需要构建风险共担机制，特别是风险的市场化分担。这意味着，一方面，政府加大支出的同时，要想办法激发民间投资。民间投资的积极参与，将会促进风险的市场化分担，有利于缓解公共部门的高杠杆。另一方面，支持抗疫的措施有很多只是救急，是权宜之计，应考虑退出之策。2009年的4万亿元和“十大产业振兴规划”使得国有经济全面出击，和民营经济争夺资源和市场，挤出效应明显，这就是只考虑救急而未考虑退出的教训。

 

本文节选自《宏观分析新范式下的金融风险与经济增长——兼论新型冠状病毒肺炎疫情冲击与在险增长》（发表于2020年第6期《经济研究》）