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东吴证券首席经济学家任泽平:央行3季度货币政策执行报告传递的信号

2021-11-22 10:54:00
 
  事件:2021年11月19日,央行发布2021年三季度中国货币政策执行报告。
 
  1、经济面临下行压力,货币政策边际放松,结构性工具支持碳减排、中小企业
 
  2021年三季度货币政策执行报告相比二季度有以下七点变化:
 
  1)对经济下行压力的担忧明显增大。11月18日,李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会,会议指出“我国经济出现新的下行压力,要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”,重提“六稳”“六保”,特别是保就业保民生保市场主体。央行判断经济持续恢复,但面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大,包括疫情多地散发、大宗商品价格高企等,表明政策制定者对于经济下行压力的担忧有所加大,通胀压力总体可控。
 
  2)删去“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述,稳增长重要性提升。Q3报告删去“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述,新增“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”,延续了近期央行、银保监会频繁释放稳信贷、满足房地产合理融资需求等政策导向。
 
  3)新增推动SLF操作方式改革,不宜根据流动性总量判断货币松紧。报告新增“推动常备借贷便利操作方式改革”,将“引导市场利率围绕央行政策利率波动”改为“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”,开设专栏阐述不宜认为超储率下降就意味着流动性收紧,引导市场关注价格指标。7月,央行降准旨在满足金融机构合理的流动性需求,常备借贷便利操作电子化方式改革,均指向保持货币总量稳定,促进货币市场平稳运行。
 
  4)新增“增强信贷总量增长的稳定性”,结构性货币政策工具落地,强调稳信贷和精准直达。仍延续“发挥好结构性货币政策工具作用”提法,删去“以适度的货币增长支持经济高质量发展”“通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款”。结构性工具落地,一是新增3000 亿元支小再贷款额度,二是实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作,三是2000亿元再贷款额度支持区域协调发展,四是落实好碳减排支持工具,设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。
 
  5)删除“实际贷款利率进一步降低”,改为“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。三季度除票据利率外,其他贷款利率较二季度均小幅上行,但仍处于历史较低水平,央行基本完成降低实体经济贷款成本的目标,未来转向优化存款利率改革来降低银行负债成本、推动明示贷款年化利率以降低综合融资成本。
 
  6)强调“以我为主”,央行高度关注美联储收紧货币带来的外部冲击。本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大,开始调整后,可能引发新兴经济体资本流出、汇率贬值、金融市场震荡。央行判断我国经济体量扩大、跨周期、汇率市场化改革、全口径跨境融资宏观审慎管理等政策设计,有助于提高金融体系稳定性,因此美联储缩债对我国影响有限。
 
  7)新增“以经济高质量发展化解金融风险”“避免处置风险过程中引发次生金融风险”,央行对当前防风险的关注提高。对于当前市场高度关注的房地产风险,央行判断风险总体可控,将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者的合法权益。
 
  2、从利率来看,实体经济贷款利率处于历史低位央行以LPR改革。
 
  优化存款利率监督等方式,推动融资成本稳中有降。2021年9月,贷款加权平均利率为5.00%,较第二季度上升7bp。其中,除票据利率环比下降29BP外,一般贷款利率、企业贷款利率、个人住房贷款利率分别较二季度上升10BP、1BP、12BP,虽然小幅上行,但仍处于历史低位。
 
  未来,央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是央行基本完成实体经济降贷款成本目标,后续将持续释放 LPR 改革潜力,优化金融资源配置结构。二是通过存款利率监管和存款利率自律上限的优化,减少隐性费用,降低金融机构负债端成本。三是持续推动明示贷款年化利率,降低综合成本。
 
  3、从通胀来看,CPI底部回升,PPI涨幅创新高。
 
  蔬菜和能源类产品拉动CPI上升。10月CPI同比上涨1.5%,扩大0.8个百分点。食品项同比下降2.4%,降幅收窄,其中,受降雨天气、季节更替、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素影响,鲜菜价格环比上涨16.6%,影响CPI上涨约0.34个百分点,抵消猪肉价格下降的拖累。非食品项同比上涨2.4%,主要是能源价格上涨推动,汽油和柴油价格分别上涨32.2%和35.7%。
 
  PPI涨幅创新高。10月PPI同比上涨13.5%,比上月扩大2.8个百分点,主要受国际输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应偏紧影响。
 
  通胀筑顶,未来将逐步回落。本轮通胀主要由于全球供求缺口、运动式“减碳”导致。未来,国际疫情仍存在不确定性,但我国经济自给能力较强,通过保供稳价措施,供给将逐步恢复,未来通胀不会长期持续。
 
  4、从国内基本面来看,GDP增速破5,稳增长压力加大。
 
  三季度GDP增速4.9%。三驾马车中,基建和房地产投资走弱,消费低迷,出口仍强但有下行压力。
 
  从投资来看,1-9月,全国固定资产投资同比增长7.3%,增速持续下滑,高技术产业和社会投资增长较快,增速仍快于整体,民间投资恢复改善。1-9月房地产投资累计同比增长8.8%,较1-8月下滑2.1个百分点,房地产投资继续承压。基建投资乏力,制造业投资仍有韧劲,但呈现放缓趋势。
 
  从消费来看,9月社零消费同比增长4.4%,增速呈持续恢复态势,但受疫情扰动、就业和收入影响,消费增长压力仍然较大,重点品类消费将呈现不同走势。当前就业形势基本稳定,但就业总量压力和结构性矛盾依然较大,居民收入尚未恢复至疫情前。
 
  从出口来看,10月中国出口(以美元计)同比增长27.1%,持续高增,但主要靠涨价因素贡献,出口新订单指数47.5%,持续2个月上升,但仍处于收缩区间,指向未来出口回落压力。
 
  从PMI来看,10月制造业PMI为49.2%,连续7个月回落,并处于临界值以下;非制造业PMI为52.4%,房地产景气收缩,中小企业经营压力仍然较大。
 
  5、展望未来,货币政策开始慢转弯,拥抱新能源、新基建
 
  一是今年四季度到明年上半年,货币政策仍是宽信用。不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门,当前处在慢转弯阶段。我们正在经历宽信用的换挡期,调控框架从逆周期调节到跨周期调节,基础货币投放方式从“大水漫灌”到“精准滴灌”,传导机制看从数量型渠道向价格型渠道转向,货币流向从刺激房地产和基建转变为定向支持新基建、新能源、绿色经济,中小企业。
 
  二是货币和信用组合从“稳货币、稳信用”转向“稳货币、宽信用”格局,结构性作用发力。一方面,总量政策受制于当前通胀压力,仍较为谨慎,但央行有意维护流动性平稳,通过逆回购、MLF等量续作等方式保持货币总量稳定。另一方面,结构性政策发力方向明确,11月央行推出碳减排支持工具,相当于定向降息,未来将继续加大对中小企业、绿色金融、新基建等领域支持力度。社融、M2将从底部缓慢回升。
 
  三是宽信用既需要寻找新的支撑点,但同时需要稳住基本盘。新领域的货币政策工具尚在起步期,体量较小、落地见效仍需时日。过去几十年,房地产作为信用派生的主渠道,房地产全口径融资仍占新增社融20%,房地产贷款余额占总信贷27%,仍是稳信用的基本盘。因此,对于房地产,政策出现松动,加大对合理房地产融资的支持,RMBS重启发行,部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。这些都是在大框架下的纠偏和微调,关键是稳住基本盘,防止硬着陆,但不改变“房住不炒”总基调。
 
  (本文作者:任泽平团队  东吴证券首席经济学家)
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