5月14日，由清华大学五道口金融学院主办、清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心 (CIFER) 承办的2022清华五道口首席经济学家论坛成功举办。本届论坛以“动荡中的2022——全球与中国经济及政策展望”为主题，邀请到21位来自全球著名机构的首席经济学家与领军学者，围绕四大圆桌议题展开深入讨论，中英双语直播，全球全网共享。

 

上海重阳投资管理股份有限公司合伙人、董事长兼首席经济学家王庆担任圆桌讨论二“中国经济与政策展望”主持人。京东集团首席经济学家沈建光，野村证券首席经济学家陆挺，中银国际证券全球首席经济学家管涛，中泰证券首席经济学家李迅雷就“财政政策组合拳”等问题进行了深入交流。

 

讨论中提到，当前处在经济下行当中，我们要用财政政策来解决诸多的结构性问题。财政收入可考虑调整赤字规模、发行特别国债和政策性银行增加借款等手段。财政支出要做到三点：1.纾困优先：保基本民生、保市场主体、保基层运转；2.财政资金应尽量撬动有效的信贷需求，做好贴息贷款的担保工作；3.基建和保障房方面要谨慎。相比于美国政府130%左右的杠杆水平，我国的杠杆水平仍然偏低，且我国政府部门所拥有的资产规模为全球最大，加杠杆仍具备较大空间。我国可继续加大财政支出，在财政上面精准发力，尤其在消费方面精准发力。

 

以下为圆桌二：中国经济与政策展望讨论部分实录

 

王庆（主持人）：第一个问题，昨天刚公布了4月份的信贷数据，大幅低于预期，这到底对货币有什么影响？财政政策是否应该进一步有加码的必要性？陆挺首席前不久刚刚调整了你们对中国经济增长的预测，给出了相对较低的预测，很显然这个数据跟你们的预测走势是一样的，所以希望陆首席根据最新的数据来分析一下。第二个问题，房地产行业非常不景气，这是我非常关心的，政府尽力稳住、出台各种政策，请您谈谈效果怎么样，未来房地产政策如何调整？

 

陆挺：谢谢王首席。昨天的数据公布出来之后大家有两个非常深的印象，第一个是从中长期贷款来看无论是和3月份相比还是去年相比都大幅度下降，表示信心不足。在短期的信贷方面需求也大幅度下降，如果不是有大量的票据融资，下降会更厉害，表明短期的经济活动、活跃程度也在下行，对货币政策的影响是降低了降准的概率，降准可以提供更多可贷的资金。现在银行发现好的资产不够，很多人说是资产荒的问题。

 

大家对降准的呼声比较高，有可能降息的概率会增加一些，但现在要降息面临很多的限制，年底之前或者未来一两个月降息概率明显上升，但是幅度非常小，就可能是十个点左右。当我们看到货币政策的空间和效果很有限的时候，积极的财政更重要，这是传统的的思路。财政政策可以从两方面考虑，财政收入和财政支出，实际上3月份自定预算是有可能高估我们今年财政收入尤其是全国政府性基金的收入，我们是今年财政支出，维持支出增量，比去年增加2万亿，但可能面临钱不够的问题，钱从哪来？第一，增加税费，这不可能，反而要降低；第二，增加特定机构的上交。今年上交1.65万亿，难度也比较大；第三，调整赤字规模。面临新的情况不是完全不可能，且是有一定必要的，但是需要走一定的程序；第四，增加特别国债，跟调整赤字规模一样要走全国人大常委会的程序，要困难一些。过去20年来，用过的另一个政策是增加政策性银行放贷，增加了央行或者其他的国有商业银行，从那边取得贷款；第五，在历史上一度用得比较多的是地方政府融资平台增加借款，在我看来地方政府专项债还是比较充裕的，所以我认为要谨慎。中间几个尤其是调整赤字规模特别国债或者政策性银行增加借款我认为都是可以考虑的。

 

接下来问题是财政至今往哪投？我简单讲几个原则：第一，纾困优先。我们以前讲六保，尤其强调三点：1.保基本民生；2.保市场主体；3.保基层的运转。

 

今年的财政接下来支出一定要保障这三个方面，具体来说比如说市场主体可以减免社保的缴费和政策补贴，对于疫情严重地区的特定行业甚至在我看来通过财政增加支出可以

 

补贴一小部分基本工资来保就业。这些政策在2020年的时候在有些发达国家使用过，我认为应该减免一些疫情严重地方的资金，对有些地方、行业来讲，对于失业人群来讲放贷方面是有必要的。

 

第二个方面是用我们的财政资金尽量撬动有效的信贷需求并做好贴息贷款的担保、短期工作。

 

第三个方面在基建和保障房这一块，我认为这一块要谨慎，我们要讲回报，应该在这个过程中间把更多资金用在前面，基建保障房把今年的专项债用好，去年还有上万亿的专项债没有用掉，今年用好一万亿再加上3.65万亿，用好这一块也差不多，所以保障还是前面。

 

最后简单说一下房地产行业。目前房地产宽松刺激政策的效果怎么样？肯定现在的效果还很不明显。我们看一个最重要的指标就是新房销售，在4月份的时候百强房企的销售额同比下降了59%，这个背后我想有几个原因，一个原因是前面几年尤其一线城市很多需求是被前置了。

 

第二个原因很多调控政策像三道红线、两道红线还在，所以尽管很多地方政府确实推出很多宽松政策，但是确实还有一些调控政策在那边，这对销售、其他的指标有一些负面影响。还有一点是我们现在有些时候进入一个螺旋式下降的过程，我们地方政府对预收款的管理不会放松，所以在这样的情况下房地产现在面临的情况是资金非常紧张。

 

在我看来接下来房地产这一块做以下两三点，短期之内应该要高度关注风险，由房地产行业下行带来的金融风险和我们经济下行的风险，因为房地产对我们中国经济的基本面和金融基本面太重要了，不能让有些方面的问题过度蔓延，这是第一点，短期的做法。

 

从中长期看来，结合短期来讲我认为在房住不炒的基本原则之下应该以供给侧改革作为思路。公共保障做好，要建在人口流入真正有需求的地方。另外一方面让市场更好的发挥市场的机制，尤其是要推动土地要素的改革。因为我们以往历次放松房地产调控政策的时候最担心的是在一些地方房价大幅度上涨，这次要未雨绸缪。在我们人口流入的地方尤其是中心城市、城市群能够扩大这些热点城市的土地供给和未来的新房供给，让这些地方土地供给跟人口流入能够挂钩，我相信大家也能够理性预期未来的房价不会是很快上升。另外一方面也可以适度给新市民包括外来民工和毕业大学生一些优惠，我们在户籍方面也可以取消一些不必要的限制，在我看来供给侧改革的思路在这个过程中间显得非常重要。

 

王庆：谢谢陆主席非常详尽的回答，但坦率说没有解决我对房地产短期的担心。我想问李迅雷主席，在经济下行预期转弱的背景下应该是货币、财政各方面政策都要发力还是用更多的货币政策工具还是财政政策工具？尤其在预期转弱的背景下哪个更有效？出口目前还好，但是最新的数据已经走弱，迅雷总谈到出口占全世界的份额达到高点，要出现拐点，同时房地产投资也是这样，销售负增长，同比30%的负增长，怎么畅通内循环？

 

李迅雷：谢谢王总。我觉得货币政策作用肯定是有的，但是关键在于我们现在面临的问题跟2008年的金融危机是不一样的，2008年是经济问题，美国杠杆加多了，后来金融衍生品创新过度，最后爆发危机。这个时候的应对很简单，我们加大货币政策力度。现在的话，一个是病毒因素一个是俄乌冲突，这两个不是经济问题但又严重影响到经济健康的发展。这两个问题衍生出来的，像高通胀、人口流动、货流、物流受到严重的阻碍，包括我们生产经营活动也受到严重阻碍，在这种情况下用经济、货币工具来应对显然是难以起到很好的效果。

 

从以往经验来讲，货币政策往往在消减的时候有用，财政政策往往是在要扩张的时候更有效果，所以我们现在属于经济在下行当中，经济下行当中财政政策又可以解决诸多结构性问题，我们更多要用财政政策，但是去年我们名义的财政赤字率达32%，是比较高的，但实际上财政支出几乎是零增长，今年财政支出的力度明显加大，我觉得还可以继续加大。

 

我们政府的杠杆水平还是偏低的，美国政府杠杆水平是130%左右，我们官方口径是40%左右。现在把隐形的债加在一起有60%、70%。但我们政府部门所拥有的资产规模在全球是最大的，所以我们政府加杠杆是具备比较大的空间，在这方面我想我们应该要在财政上面精准发力，尤其在消费方面要精准发力。

 

第二个问题是对于出口方面的。这跟国内的结构有关系，我国现在面临着人口的老龄化，过去人口增长的时代已经结束了，且外部环境不怎么友好。我讲一个数据，60年前中国的GDP在全球增长份额是3%，美国的全球GDP份额是39%，现在美国从39%降到24%，降到15个点，中国是3%提高到15%，增加了15个点。这个过程我们简单来说就是美国失去的份额就是中国得到的份额，中美之间要保持像过去一样的比较友好的环境不太可能，所以我们出口受到了外部环境变化的影响，受到内部人口老龄化、传统加工工业到了平缓发展的阶段的影响。在这个时候依赖于出口已经不太现实，在过去两年当中因为中国疫情控制良好，世界其他国家的疫情不断爆发，过去两年中国的GDP数据有一个特殊的因素就是出口的贡献起到了拉动的效果。但过去两年出口方面占了便宜，今年在这方面就比较难，这个时候我们应该更多着眼于扩内需，具体的举措在前面演讲当中给大家做了汇报，谢谢！

 

王庆：谢谢迅雷主席。前面我们沈建光主席特别强调发消费券对促进消费的至关重要作用，现在请沈主席谈谈美国滞胀，中国如何应对？

 

沈建光：首先是如何应对出口面临的挑战？美国面临新货币理论导致的通胀高起、滞胀的结果，过快加息造成衰退，也有其他首席说了有更大的风险，比如欧盟面临衰退的风险。所以中国出口面临4大压力，一个是欧美经济衰退，比如美国滞胀造成对中国出口需求的下降。

 

还有一个是贸易条件在恶化，进口价格大幅攀升，出口价格保持相对比较稳定，我看了美国所有国家的进口价格中国商品价格是最稳定的，这是对美国控制通胀是有帮助的，这也是为

 

什么美国在讨论把中国的贸易战的关税取消，这样对控制通胀是有利的，对我们来讲是大幅度增加能源进口成本。

 

第三、第四不是周期性的东西，我们要特别值得关注：

 

第三是产业链，我们要保产业链的稳定、产业链转移的问题。疫情冲击也好，在这之前有劳动力成本、土地成本上升造成产业链转移到东南亚、墨西哥。

 

第四，最新的数据，这些国家对我们的出口替代竞争，特别在美国市场今年以来看到东南亚和墨西哥疫情后恢复生产之后已经在侵蚀中国在美国的市场份额，我觉得从出口的角度来看我们尤其要关注今年下半年影响，所以应对是一定保出口、外资基本盘。这也是我注意胡总理最近在外贸工作会议说一定要稳住外贸的基本盘，至关重要。

 

当然中国也有措施，货币贬值是一个变化。虽然货币贬值了很多，但跟美国的汇率波动还是远远低于其他国家，比如说日本、欧洲，他们的货币贬值动辄是15%、20%，我们只有百分之几，所以贬值也对出口商是有利好，还有出口退税，包括保供应链。这整个对外资、出口企业各个方面全方位的扶持是一个主要的应对，这是关注出口的问题。

 

第二个问题是消费券的问题，出口很多东西不在我们掌控之内，但是我们的内需是我们掌控之内。关于消费券的作用许多人有质疑，认为短期有作用，长期对结构没有什么帮助或者对长期没有作用。我要说的是消费券就是在短期内现在最需要刺激经济的时候拉动一下，它不光对短期经济反弹有好处，关键可以起到振奋信心的作用。它还可以跟减

 

税降费结合起来，企业特别是中小微企业面临的问题是收入不足、利润不足，这种情况下减税降费能够获益非常小。它如果要有营业收入就需要老百姓去买东西，增加消费。所以消费券起到的作用不光是对消费的。给居民消费补贴其实变相帮助了企业，特别是有了收入之后还能享受到减税降费的利好，所以跟减税降费是不矛盾的。减税降费跟消费券不是非此即彼，而应该是组合拳，有了消费券以及有收入的前提下，企业才能享受减税降费带来的好处。

 

从现实来看，中国各个地方都发放国消费券，京东参与了在哈尔滨、北京、苏州，包括最新一轮在深圳发消费券。而且我们中国有数字经济作为强劲的技术支撑其实可以非常精准，根据各个地方不同的消费需求人群、爱好制定不同的商品的杠杆率。比如说家电、手机这样的以旧换新、家电下乡政策，2008年、2009年实行过，杠杆率达到8倍，当时都是中央财政，300块钱补贴比如说空调可以拉动3000块钱空调的销售，所以杠杆率很高。不像香港没有杠杆，没有杠杆的情况下消费券对香港去年的零售恢复增长、经济恢复已经起到非常巨大的作用。当时疫情后一发消费券，商店包括饭店全部爆满，可以看到在中国各地的实施效果都非常好。

 

资金来源也不要跟减税降费对立起来，消费券在短期内有一个启动效应和提振信心之外还可以帮助减税降费效果达到最高。特别是国债，在2020年中国抗疫发放了一万亿人民币的特别国债。刚才各位都有共识，现在面临的防疫形势不比2020年更轻松，所以同样发放一万亿的特困债用于民生、疫后恢复也可以用于消费券的发放，这主要是中央财政通过地方去实行。

 

我想特别提到消费券在2008年、2009年也有实行，特别的表现形式是以旧换新、家电下乡，对汽车、冰箱、电子商品的消费恢复起到巨大的作用，这一轮汽车、家电、手机也可以对经济起到直接的拉动作用。家电、家具、装修都跟新房销售密切相关，刚才几位谈的我非常赞同，关键是消费券，特别国债在当前疫情恢复下可以起到的作用比想象大很多，不光拉动消费，关键信心的提振对老百姓走出疫情都会有很大的作用。

 

王庆：谢谢沈主席，消费券作为财政政策的手段沈主席讲的很清楚，它的效应要更大。关于人民币汇率和人民币汇率政策的问题我们留给管涛首席，他是所有首席当中在这个方面研究最多、最权威的，具体来讲有两个问题。

 

第一，人民币汇率短期内贬值速度比较快，虽然从首席分析来看并不是那么快，但是从大家感官上比较快。会不会引起新一轮的资本外流？应不应该警惕大幅贬值的风险？另外涉及到政策，在这种国际充满不确定性、动荡加剧的情况下，中国在人民币汇率整体的政策应该何去何从，这些围绕汇率的问题请管涛首席回答一下。

 

管涛：确确实实随着美联储货币紧缩步伐加快，有可能会收敛中美的利差，有可能会引发美股的动荡，都会导致中国出现资本流入减缓，甚至叠加其他因素的影响，可能会出现阶段性的资本外流，这样的情况下会导致人民币汇率贬值，我觉得不是因为贬值导致资本外流，而是资本外流导致人民币贬值。

 

问题要客观看，第一是中国经济体量大，对资本流动的抗冲击风险能力比较强。第二中国的贸易顺差大，直接投资的净流入多，我们对外资流入的依赖程度比较低，所以对我们的影响有限。第三，利差并不是影响外资持有人民币资产的唯一因素，中国只要作为世界系统性重要的经济体，国际金融市场的重要组成部分，那么在人民币市场低配的情况下仍然对外资有一定的吸引力。你如果从利差考虑就不能理解为什么大家持有负收益率的欧洲债券和日本债券，肯定它是有一些利差以外的因素影响大家的资产组合。

 

另外，我们要不要急于货币的大幅贬值？实际上我们要平常心地看待，从2017年人民币汇率起跌回升以后，2018年以后实际上人民币汇率弹性增加，目前呈现有涨有跌的双向波动。2018年以来人民币有两波大的行情，第一波是2018年4月初时人民币升破了6块3，后来一路下跌11月初时跌到了6块96，跌了10%。

 

2020年人民币5月底时跌到了7块2毛附近，年底时涨到了6块6，涨了将近10%。所以实际上在过去，我们可以看到当人民币汇率处于金融合理水平以后就容易出现宽幅的振荡，必然是当你汇率足够灵活的情况下一定是涨多了会跌，跌多了会涨，反过来就是你前面涨得快跌的也快，跌的快涨的肯定也快。前面王庆首席谈到资本市场已经对目前各方面影响经济带来的影响已经看到了，实际上我们也看到最近一段时间美股在继续调整，但是A股表现还是比较坚挺的，已经基本上起稳了。

 

从这个意义上讲有可能，外部市场有一些情绪得到了集中宣泄以后，未来如果有些边际上的利好变化，哪怕不是根本性变化而是有些边际上的变化，都可能会导致汇率出现反向调整，所以未来我们可以看到汇率在综合合理水平上会呈现宽幅的震荡行情，大起大落，涨的快跌的也快，跌的快涨的也快。

 

但是任何事情都是有可能的，不论从政府还是市场主体来看，对于未来人民币汇率的大幅波动，不论是升值还是贬值，当然现在可能是贬值的风险，大家都要做好预案，从政府来讲我们要保持汇率的灵活性，汇率足够灵活才能够发挥吸收内外部冲击的减振器作用。否则汇率僵化，会影响你的货币政策。如果我们现在汇率还停在6块3的话，那么大家现在不要讨论降准、降息的事了，包括结构性的货币政大家也不敢讨论了。

 

另外，实际上对于外资来讲他关心的不是汇率的涨跌，更关心的是不可交易的风险，如果你汇率没有弹性必然意味着你将来会求助于一些行政干预手段，不可交易是外资最担心的。恰恰是汇率灵活，有助于发挥汇率对国际收支平衡的调节器的作用，这样的情况下我们觉得政府从汇率政策来讲还是要保持灵活的汇率政策。当然我们还是有管理浮动，如果汇率出现非合理的变化，仍然需要适时出手进行预期管理和汇率调控。4月底这波人民币调整以来，4月25日央行就出手了，已经开始对汇率预期进行管理和调控，对于市场主体来讲还是要立足于风险中性，控制好汇率敞口，就讲这些。

 

王庆：谢谢，非常同意您的判断，实际上我们很多专业研究和宏观经济的同行们对于汇率的灵活性和波动加大乐见其成，因为它的确可以做一个减压阀，缓解外部的冲击对我们内部的影响，使我们真正能够做到以我为主。我们这个环节的时间已经到了，非常感谢各位首席今天的分享以及真知灼见。

 

当前形势非常复杂，但是的确给我们创造了非常难得的讨论和辩论的机会，今天的辩论我们有高度共识，我们真理毕竟是越辨越明，对我们未来形成正确的应对，对于线上各位观众朋友们对于未来管理好自己的经济和投资，可能都是有帮助的，所以首先再次感谢大家也感谢线上观众的聆听，我们圆桌讨论二就此结束。

 

文章来源：国际金融与经济研究中心CIFER公众号