我国经济面临的内外部风险和挑战。第一，稳就业难度上升。疫情冲击下，3月开始中国稳就业的压力增大，4月情况更是不容乐观，5月就业恢复也落后于整体经济的恢复。第二，出口增速较快回落。中国出口数量已呈现负增长，除了疫情的短期影响外，也和其他外向型经济体生产能力恢复挤占中国出口份额、欧美等发达经济体商品消费需求回落有关。第三，消费内生性恢复动力不足，压制因素包括疫情、中国家庭部门偿债压力较大、经济和就业市场不确定性上升后预防性储蓄增加。第四，制造业投资面临放缓压力。三重压力未减，制造业投资的内生动能已然趋弱。第五，地产产业链仍然低迷。去年监管叠加的冲击仍在演绎，疫情又对房地产销售、拿地和施工都产生了较大拖累，4月房地产数据全线下滑。第六，结构性通胀风险抬头。油价和粮价上涨带来输入性通胀压力，加之黑色商品仍有涨价风险、PPI向CPI传导的风险上升、新一轮猪周期渐行渐近，中性情形下预计三季度CPI同比将升破3%。第七，财政收支压力加大。今年前4个月赤字使用进度较快，疫情对公共财政收支两端都有影响，掣肘了后续财政发力空间。

 

 

疫情冲击下，3月开始中国的稳就业压力增大，4月情况更是不容乐观。2022年3月城镇调查失业率为5.8%，比去年同期高出0.5个百分点，仅比2020年同期低0.1个百分点。而4月城镇调查失业率达到6.1%，比去年同期高1个百分点，这是2018年公布数据以来，仅次于2020年2月（为6.2%）的次高点。4月31个大城市调查失业率为6.7%，比疫情最严重的2020年2月高了1个百分点，多个城市防疫升级，令就业压力快速上升。16-24岁人口失业率从3月的16.0%进一步升高至18.2%，年轻人找工作的挑战更大。

 

5月经济整体虽有所复苏，但就业恢复情况仍不乐观。从5月PMI数据来看，制造业PMI从业人员指数仅小幅回升0.4至47.6，与3月的48.6相比仍有一定差距；服务业从业人员指数环比继续下降0.5至45.3，为疫情以来新低。服务业作为我国吸纳就业的“主力”，服务业就业情况不佳，表明我国整体稳就业压力依然较大。上述情况表明，疫情冲击过后，就业恢复落后于整体经济的恢复。

 

 

4月出口增速大幅回落后，5月外需并未出现快速恢复。今年4月以美元计价的出口同比为3.9%，较3月14.7%的同比增速大幅回落，降至2020年7月以来最低值。从5月制造业PMI数据来看，代表外需的新出口订单指数仅回升4.6至46.2，与3月相比仍有1.0的差距，为2020年下半年以来次低点。5月外需恢复较慢，或表明美欧等发达经济体需求开始出现减弱迹象。从海外制造业景气水平来看，5月美国ISM制造业PMI初值环比下滑2.2至57.2，而里奇蒙德联储制造业指数更是降至-9.0，为2020年6月以来最低值；欧元区制造业PMI同样环比下降1.1至54.4，为2021年以来最低值。并且，此前出口接单旺季受阻也可能抑制我国出口恢复动能。总的来看，外需恢复较慢或反映出我国出口面临的下行压力正在加重。

 

 

4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，其中餐饮收入同比下降22.7%。今年“五一”假期，全国铁路旅客发送量和电影票房收入同比跌幅都超过八成。根据文化和旅游部数据中心的测算，今年“五一”假期国内旅游出游人次和收入分别同比下降30.2%、42.9%。因国内疫情好转，端午节假期全国铁路旅客发送量同比下降44.5%，国内旅游出游人次和收入分别同比下降10.7%、12.2%。和2019年同期相比，2022年主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率，整体仍低于2021年相同节日的恢复率。

 

疫情后国内消费低迷，且内生性恢复动力不足，主要受到三方面因素影响：

 

一是，疫情压制消费场景，今年4月社消和“五一”假期消费同比大跌就与此有关，端午节假期消费也受到了一定影响；

 

二是，中国家庭部门的实际偿债压力高于美英德法日等主要发达国家，压制消费能力。2021年三季度中国居民部门的债务余额/可支配收入为140.3%、还本付息额/可支配收入为15.6%，两个偿债指标都高于美英德法日等主要发达国家；

 

三是，经济和就业的不确定性上升，居民预防性储蓄增加，影响消费意愿。今年一季度央行城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”创2002年有统计以来的新高。

 

 

三重压力未减，制造业投资增速面临放缓压力。

 

一是，需求较快收缩，尤其是来自出口和地产的订单需求。出口相关行业对2021年制造业投资的贡献较高，出口回落对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。房地产投资对非金属矿物和黑色金属冶延加工影响较大，这两个行业是2021年制造业投资增量的重要来源。

 

二是，预期尚未扭转。国内疫情风险抬头、外部形势复杂多变下，中国经济政策不确定性指数3月快速蹿升，4月仍处于2000年以来高位。5月制造业PMI中生产经营活动预期指数仅小幅回升0.6至53.9，较疫情前仍有一定差距，且小型企业信心修复更加缓慢。

 

三是，供给冲击加剧。一方面，疫情防控压力加重，对于物流、供应链产生较严重的负面冲击。另一方面，输入性通胀压力加大，企业原材料成本再度抬升。

 

 

2021年四季度，房地产调控政策开始持续放松。各部门积极调整房地产相关政策，多地在“因城施策”框架下松绑，通过调降房贷利率、降低首付比例、松绑限售限购政策等支持居民住房贷款需求，通过适度放宽参与条件、修改竞拍规则、推出更多优质地块等方式在土地供应方面给予房地产企业更多利润空间。

 

但截至4月，房地产相关数据仍在持续放缓。销售方面，商品房销售面积和金额的当月同比，分别从3月的-17.7%和-26.2%，下滑到4月的-39.0%和-46.6%。土地购置面积当月同比，从3月的-41.0%下跌到-57.3%。投资方面，房地产新开工面积和投资完成额的单月同比，分别从3月的-22.3%、-2.4%，下滑到4月的-44.2%、-10.1%。疫情对房地产销售、拿地和施工都产生了较大冲击。

 

历史数据显示，10年期国债收益率和国房景气指数有较强的同步性，房地产业是中国目前最重要的信用加速器，信用周期企稳回升有赖于房地产业见底。因此，房地产调控大的趋势是继续放松，降低房贷利率是其中的重要一环。5月15日，人民银行、银保监会发布通知，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限由相应期限的LPR，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点。5月20日,5年期以上LPR调降15个基点至4.45%,降幅创历史最大，且较1年期LPR报价利率的息差首次收窄。

 

 

海外输入性通胀风险上升。俄乌冲突后，国际粮食、原油价格的中枢明显抬升。粮食方面，除却乌克兰粮食种植面积下滑的影响，极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价、部分国家开始限制粮食出口等因素也在助推粮价上涨，5月国际小麦价格继续冲高。原油方面，在海外出行旺季到来、欧美国家对俄制裁力度加大的情况下，5月以来，国际原油价格涨速加快，WTI、布伦特原油整月分别上涨9.5%、12.4%。

 

当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。后续看国内仍面临结构性通胀压力回升的风险，中性情形下二、三、四季度CPI同比增速中枢分别为2.2%、3.1%、2.9%，全年约2.3%。

 

一是，黑色系商品价格仍有上行风险。5月以来，随着保供稳价政策继续加码，国内黑色系商品价格有所回落。不过，当前国内外动力煤价格严重倒挂，已经影响到煤炭的进口供应，1-4月我国进口煤炭同比下降16.2%。更重要的是，国内稳增长的预期较强，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。

 

二是，PPI向CPI传导的风险增强。从4月物价数据来看，PPI向CPI传导的迹象增多，且经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品将被动涨价，PPI向CPI传导的风险增强。

 

三是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年CPI读数。短期看，上半年生猪供需失衡格局仍在延续，猪肉价格处于“磨底”阶段。但从能繁母猪存栏这一领先指标看，我们预计新一轮猪周期或将于2022年6、7月份开启。

 

 

今年财政政策在逆周期调节中，发挥着支柱性作用。但疫情在冲击财政收入的同时，稳增长和常态化防疫对财政支出的诉求上升，加之退税和土地市场低迷，年内积极财政发力或将面临较大约束。

 

公共财政方面，今年4月公共财政支出当月同比-2.0%，较3月的10.4%较快回落。分中央和地方两级政府看，中央一般公共预算本级支出当月同比从前值2.3%小幅回升到2.6%，地方一般公共预算支出当月同比从11.6%下降至-2.8%，地方财政支出增速降幅较大，可能原因包括多地疫情影响财政资金拨付使用、留抵退税影响地方财力等。对比近年同期，今年前4个月赤字使用进度较快，疫情对公共财政收支两端都有影响，掣肘了后续财政发力空间。

 

政府性基金方面，收、支皆放缓。受制于土地出让收入下降、专项债拨付时点错位效应减弱，政府性基金支出当月同比从3月的69.1%放缓至12.5%。一季度政府性基金收、支完成全年预算的进度差为-4.8%，明显低于前四年同期的均值5.8%。并且，4月主要地产数据的当月同比跌幅都在扩大，土地出让金和政府性基金的收入增速可能还未见底，土地一级市场低迷预计将制约年内政府性基金支出的发力空间。

 

作者：平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐