2022年的上海和2020年的武汉确有相似之处：二者都封城两个多月，都是制造业中心，都对国民经济产生了巨大冲击。然而，复苏路径将会截然不同。2020年有强劲的房地产市场和出口，带来了非凡的工业扩张。股市也水涨船高。2022年则正相反：由于2021年的“三条红线”，房地产市场变得疲软；监管收紧导致互联网经济萎缩；尽管出口绝对值仍处历史高位，但增速放缓。

 

因此，2022年复苏将比2020年困难的多。迄今为止，经济刺激依赖基建，如水利和清洁能源项目。政府需要背负更多债务为这些项目融资，和近年来严控地方政府隐性债务的努力南辕北辙。目前，地方政府发行的新债中约有40%用于偿还旧债。加上疫情防控的额外支出以及2.5万亿元的减税计划，政府的财政负担很重。基建在促进GDP增长上相对有效，但在创造性的就业机会方面却很薄弱，因为建设过程已经变得高度机械化了。

 

2022年上海封城的影响可能更类似于2008年5月的汶川地震。当时，地震占据了公众全部的注意力，给人一种“它将改变一切”的错觉。事实上并没有。对于生活在这座城市的人来说，痛苦是真实而深远的。灾后重建和财政转移未能弥补当地生命和财富的损失。然而，在宏观经济数据中，地震仅仅体现为四川省二、三季度GDP增速的放缓，但对全国增长的影响几乎可以忽略不计。它还赶上了2008全球金融危机，淹没在海量的其它经济问题中，很快就被遗忘了。

 

 

2020年中至2021年底，在出口的推动下，中国处于工业过热的状态，工业产能利用率处于历史高位。换句话说，工业产出是由供给而非需求决定的。2021年的一个普遍现象是，海外订单超过了国内工厂的处理能力。海运能力也跟不上。即使消费和投资疲软，中国政府也没有刺激国内需求的动力——强劲的海外需求足以推动经济增长。然而，事情正在起变化：2022年外国需求大幅下降，政策制定者不得不将重点转向提振内需。

 

重启消费对支持小微企业至关重要。中国的小微企业抗风险能力差，超过一半在三年内倒闭。疫情加速了这一过程。消费者更加厌恶风险，消费更趋保守。许多城市通过发放消费券来刺激消费，但收效甚微。更有效的方法是直接给居民发现金。中国政府历来重视补贴生产而不是补贴个人，因为现金消费是一次性的，不会带来持久的增长和就业。然而，考虑到疫情后经济的脆弱性，许多小微企业流动性耗尽，直接补贴消费者可能是必要的。现金援助将立刻提振个人消费信心，并帮助小微企业迅速启动业务。

 

另一个有效的政策是降息。与整个西方世界的高通胀环境相反，中国2022年的通胀预期将低于3%。降息将会降低借贷成本和债务负担，对小企业尤其重要。一些人认为，即使贷款利率下降，投资需求也不存在。这种看法并不公平。对于国企和大型私企来说，它们的名义贷款成本极低约为3-4%，而小型私企的名义贷款成本多为8-10%，甚至更高。有效贷款需求不足，正是因为利率对于大多数小企业来说太高了。然而，货币扩张的时机很棘手，因为只有当市场预期未来不会再封城时，降息才能正常发挥作用。一种可能的情况是，疫情在7月得到有效控制，而后央行在8月就会有降息的动力。

 

复苏无法依赖房地产。许多三、四线城市放宽了购房限制，但对房地产开发商去杠杆的要求仍然严格。“房住不炒”的指导原则在“共同富裕”的框架下没有改变，也不可能改变。中央不希望房价下跌（或上涨），因此他们不得不放缓建设。这样做的社会成本高的惊人：建筑业就业降低，城镇化也将减速。然而政府不能仅仅为了短期增长而冒险吹大房地产泡沫。在过去的20年里，中国的人均收入和房地产建设错配十分明显。收入越低的城市，住宅建设速度越快。他们的政府靠卖地收入来支持财政支出。

 

然而，保持这么高的的住宅建设水平是不可持续的。即使收入增长强劲，房价也会在某个时刻崩溃。过剩的住房库存大多由房地产开发商持有，且集中在三、四线城市。如果房价下跌，房地产开发商面临很高的违约风险。居民反而较为安全，因为大部分中国人将住房视为储存财富的手段，而非短期投机。因此，防范金融风险的关键一步是确保房价稳定并持续降低开发商的债务水平。

 

 

中央尚未放弃2022年增长5.5%的目标，但疫情反复不定，实现这个目标变得极为困难。如果我们想从上海封城中得出一些积极的启示，其中之一应该是认识到中国可以在一段时间内承受低增长甚至负增长，而不会造成社会不稳定。中国的地区差异可以为局部衰退提供缓冲。比如，上海、吉林和北京不同程度的封城给当地和周边经济造成巨大影响，但中西部大部分地区仍正常运转。中国的农村地区和内陆大部分地区收入水平低，仍处于追赶阶段，消费增长潜力巨大。中国庞大的金融体系也展示出充分的稳定性。除了个别区域性银行的流动性风险，商业银行能够为实体经济提供充足的流动性并承接部分坏账风险。最后，中国工业在疫情后的表现已经证明，其产业链是很难被其他国家取代的。

 

过去一个流行的观点是，中国需要高增长才能保持社会稳定。新冠疫情以来，中国似乎已经创造了一些空间来启动艰难的改革，包括教育、医疗、收入再分配和打破区域间的行政壁垒。中国未来的增长显然不能再依赖传统的基建和房地产，而要依靠能够提高人民收入和财富的高科技产业。

 

（本文仅代表作者本人观点，恒生中国助理研究员徐玉倩对本文亦有贡献）

 

作者：王丹 恒生中国首席经济学家