放眼全球，多数国家都在遭受通胀高企的困扰，而在供给受到抑制的情况下，抑制通胀只能依靠货币政策收缩，即加快缩表加息将前期释放的天量货币回收，才能一定程度上遏制住高企的通胀。全球利率走高只是对前期宽松政策的纠正。当然，目前全球利率水平仍处在相对低位，这一利率抬升势头究竟持续多长时间还有待观察。特别是必须面临加息缩表的后果，即可能面临经济复苏放缓甚至衰退的风险，对此两难问题则考验各国货币当局的决心和勇气。

 

近期欧美等主要经济体央行陆续调高或拟调高政策利率，主要有三方面的原因：第一，史无前例的宽松货币政策创造过多流动性。2008年国际金融危机后，欧美主要经济体长期采取宽松货币政策，甚至启动了负利率、量化宽松等超常规工具。特别是2020年疫情冲击，超常规工具进一步强化实施。美联储2022年总资产一度突破9万亿美元，较2008年国际金融危机前扩张约900%，大量资金注入金融市场。近年来，全球流动性宽裕程度历史罕见，为通胀暴发埋下巨大隐患。第二，在通胀起步阶段，美联储错过了加息的有利时机。第三，俄乌冲突及其制裁措施引发国际大宗商品涨价，为全球通胀火上浇油。受这几大因素影响，通胀问题愈演愈烈，以美联储为代表的全球主要央行不得不采取大幅加息政策。

 

通胀高企使得发达经济体的货币政策进入紧缩周期，主要央行加息动作意味着名义利率正在告别“零利率”和“负利率”。然而，这并不意味着旷日持久的超低利率趋势已经完全扭转，也不意味着全球即将步入高利率时期。我们的研究表明，此前长期低利率环境的形成不是偶然现象，而是很多因素长期积累的结果，有其长期性和必然性；同时，长期低利率环境的形成也不是局部现象，而是美国主导的全球经济陷入困局的反映，有其综合性和复杂性。因此，低利率环境的改变绝非一朝一夕可以完成，而是要经过各种艰苦和复杂的调整。

 

概言之，美国主导的全球经济存在一个70年左右的杠杆-利率周期。周期顶部的主要特征是高杠杆、低利率和不平等。上轮周期的顶点在第二次世界大战之后，其平稳过渡得益于战后繁荣和上世纪70年代的“滞胀”，经过30多年，政府完成了去杠杆，利率也飙升到高位，从而财政政策和货币政策同时获得巨大空间，贫富分化也大为缓和。从里根-撒切尔时期开始的30多年，宽松的货币政策一步步压低利率，宽松的财政政策使得政府再次负债累累，在宏观政策空间消耗殆尽之际，贫富差距也再次拉大，从而又一次进入“高低不平”的困局。当前的高通胀意味着新一轮调整已经开启，利率只是一个指示器，真正重要的调整是政府债务能不能消减，贫富差距能不能弥合，而这些调整都需要付出时间和成本。

 

可以看到，2008年国际金融危机之后，很多发达经济体都遭遇了政策空间不足问题。政策利率触及有效下限，限制了货币政策的扩张空间，政府债务高企限制了财政政策的扩张空间。人们普遍担心，逆周期政策已经没有空间或缺乏力量来促进增长或应对下一次负面冲击。对此，发达经济体在宏观政策的理论和实践上做了重大尝试。在货币政策方面，很多非传统工具的使用提供了新的政策空间，比如负利率、量化宽松、前瞻指引等；在财政政策方面，低利率促使债务成本下降，高债务对财政政策空间的制约似乎有所放松。总体而言，发达经济体的宏观政策呈现出明显的财政政策主导和赤字货币化趋势。这是拓展政策空间和增强经济韧性的努力，也是面对“高低不平”经济困局的主动反应和调整。发达经济体除了财政政策和货币政策的尝试，还以国家安全等为由改变贸易和投资政策，以拓展相应的政策空间，这是中美贸易摩擦的经济本质。

 

由此可见，当前发达经济体的高通胀，是其政府为应对“高低不平”经济困局而作出主动政策调整的结果。财政主导和实际上的赤字货币化扩张了需求，贸易摩擦和其他有损全球产业链的政策则抑制了供给，从而导致通胀愈演愈烈。在通胀尚未形成和初露苗头的时候，主要发达经济体实际上一直在诱导甚至纵容通胀。而在通胀已经比较严重的时候，主要发达经济体则表现出了非常高的忍耐力，迟迟不开启紧缩进程。直到最近，主要经济体的央行才表现出了抑制通胀的姿态。

 

总体而言，发达经济体并没有表现出紧缩财政和持续大幅加息的决心，通货膨胀还会持续较长时间，全球宏观治理完全进入未知领域，各类风险和不确定性明显上升。无论对于居民还是企业，抑或是政策制定者，这都是严峻的挑战。同时，不管是名义利率还是实际利率，尚未出现趋势逆转的迹象，更遑论进入长期上升通道。