回顾历史，成功的软着陆案例并不常见。从1950年算起，美联储共经历过12次升息周期，其中9次经济陷入衰退，升息导致经济衰退的概率高达75%。

 

2022年6月15日，美联储宣布加息0.75%，联储基准利率上升到1.5%~1.75%。这是美联储今年年初以来第三次加息，也是近30年来幅度最大的一次加息。事实上，美联储刚刚在5月份就加过一次息。在仅隔一个月后就忙不迭再次加息，美联储向市场释放了明确信号，那就是她对目前的通胀有很大担忧。对此，美联储主席鲍威尔的解释是：近期通胀数据出人意料地上升，因此委员会认为，6月会议有必要进行更大幅度的加息，同时继续大幅缩减资产负债表规模。

 

美国的通胀压力有多大呢？从美国劳工部6月发布的数据来看，5月的消费者价格指数（CPI）同比上涨8.6%，价格上涨压力主要来自于汽油、食品和租金。

 

央行通过升息、缩减资产负债表规模等紧缩的货币政策，来应对通胀压力，是教科书般的正常操作，但这样做的一大风险，是可能导致经济衰退。如果央行能够实现把通胀率压下去的目标，并同时保住经济不陷入衰退，那就是成功实现了经济软着陆，是一项非常了不起的成功。

 

问题在于，如果我们回顾历史，成功的软着陆案例并不常见。从1950年算起，美联储共经历过12次升息周期，其中9次都导致经济陷入衰退。也就是说，升息导致经济衰退的概率高达75%。在大西洋彼岸的英格兰，从1950年开始，英格兰银行共经历了15次升息周期，其中大概有一半（8次）导致经济陷入衰退。

 

为什么实现软着陆这么难？原因主要是，央行制定或改变政策的目的，是为了达到未来的经济目标。这中间有一个政策传导的时滞。我们不妨想象一下，一位司机驾驶一辆反应奇慢的汽车。当司机踩下刹车时，汽车并不会马上停下，而是要等上20分钟才慢下来。踩油门的效果也一样。这就导致了，最恰当的升降息的时机和幅度，在做决策的当时是很难看清楚的，只有在事后才看得清楚。从做出决策，到收集信息确定“疗效”，其中的传导链和时滞太长，因此想要在中途做观察并及时调整非常难，也大大影响力决策的精准度。

 

举例来说，假设央行看到COVID病毒开始全球流行，并逐渐开始对实体经济造成影响。即使那时候经济还处于正常扩张和低失业率状态，央行很可能也要开始应对降息。这是因为，央行需要考虑的，并不是现时的失业率，而是在COVID病毒流行影响下未来可能的失业率。如果预见到COVID病毒可能会对经济造成负面打击，央行就需要基于该预期做出应对，并期望自己的政策是及时并有效的。

 

在美联储开会做货币政策决定的时候，委员会成员为了做出正确的预测，一般需要依靠两种数据：一种是可以观测到的数据，另一种是无法观测到的数据（Tarullo, 2017）。两种数据都不完美，也都可能造成误差。第一种可以观测到的数据，包括物价变化、劳动生产率、个人储蓄率等。这些数据虽然可以由统计局统计并观测到，但是它们的变化趋势却很难确定，因为这些数据经常在季度之间发生冰与火之间的大幅度变化，让分析人员很难判断到底接下来的走势是什么方向。第二种无法观测到的数据，包括潜在的GDP增速、自然失业率、自然利率等。这些关键变量是无法测量的，只能靠委员会成员的“感觉”。比如美国的自然失业率，从2010年的5.5%，下降到目前的4.5%左右。美国长期的潜在GDP增速，从2010年的2.7%下降到目前的1.8%左右。这些变化背后并没有一个严谨的量化论证过程，更多的体现了研究人员基于大量假设而做出的“估测”。

 

还有一个值得一提的重要因素，是决策制定者对于通胀的产生原因和应对策略，存在不少分歧，甚至持有自相矛盾的观点。以目前美联储为应对高通胀压力而决定升息为例。对于美联储来说，她所关注的通胀，主要并非来自于过去已经发生的通胀率，而是大众对于未来通胀的预期。换句话说，关键的通胀率，并不是刚过去的5月份的消费者价格指数，而是市场对于未来1年，以及未来5到10年的通胀预期。原因在于有很多经济学家相信，未来的通胀预期，会影响消费者当下的行为选择。比如当大家都预期未来的物价水平越来越高时，工人在和雇主谈工资时要求更大的薪水涨幅，这样会反过来进一步推高通胀率。问题在于，这样的观点充满争议。比如美联储内部的研究（Rudd, 2021）显示，通胀预期并不会影响未来的通胀率。两者之间并没有必然联系。

 

由于这些原因，央行在调整其货币政策时，经常会发生行动过于迟缓，或者矫枉过正，甚至还存在一种可能，那就是他们以为自己在为经济治“通胀”病，但到底是否有效则完全没有把握。由于这些原因，当央行下“猛药”来给经济体“治病”时，存在各种”下药过重”或者”不合时宜“的风险，并造成无法预见的经济后果。这种充满不确定性的风险，恰恰是股市最害怕的。最近两个月美股有所下跌，对于这种不确定性的担心是重要原因之一。展望后市，美联储推出的一系列货币政策，能否有效遏制通胀，给投资者带来信心，成功实现软着陆，是市场最为关注的关键点。让我们拭目以待。