文章复盘了中美利差的历史演化，指出2018年之后中国实体经济部门本外币资产负债的调整出现新变化，外汇占款渠道影响境内流动性和货币政策的风险已经下降，人民币汇率主要取决于中美实际利差。当经济下行和信用紧缩等内部均衡问题需要货币宽松，而美联储加息等外部约束较强时，货币政策需要以内部均衡为主兼顾外部均衡来寻找平衡点。

 

在通胀率走高、美联储加息路径陡峭化等因素的作用下，10年期美债收益率快速上行，导致10年期中美名义利差出现2010年以来的倒挂。

 

一、复盘中美利差的历史演化

 

（一）利差重心的变迁：2002年-2022年

 

在过去的20年中，以2010年至2011年为界限，可以把中美利差划分为截然不同的前后两个10年。2002年至2010年，外汇占款成为人民币基础货币的主要投放渠道，中美利差保持“倒挂”可以分化“热钱”流入的预期、缓解人民币汇率潜在的升值压力。但是在2010年至2011年，由于国际收支从“双顺差”的不平衡状态向均衡状态转变，外汇占款对国内流动性被动投放的传导机制减弱，中美利差顺势抬升至100BP上方并持续扩张，在此之后就基本没有再出现中美利差倒挂的情形。

 

2002年1月-2004年6月中美利差“倒挂”：中美通胀之差持续走低。在此期间推动中美利差持续走低的主要因素是中美之间的通胀率差异。由于美国通胀水平依旧高于中国，导致美债收益率高于中债，中美利差维持倒挂，在此期间中美利差最深倒挂达到310BP。

 

2005年3月-2007年10月中美利差“倒挂”：全球经济过热环境下中美通胀率之差再度走低。2004年6月至2007年9月美联储进入加息周期，而中国央行从2004年6月至2004年10月仍维持流动性宽松，导致10年期国债收益率大幅下行，中美利差倒挂最深幅度为217BP。2005年7月汇改后，中美利率走势出现同向波动，中美利差维持在低位。

 

2007年11月-2017年11月：中美利差稳定在100BP的中枢区间。2010年至2011年上半年，中国从此前国际收支双顺差的不平衡状态慢慢调整。在2011年四季度之后，外汇占款渐渐不再是中国基础货币创造的主要机制。2015年“8.11”汇改正逢美联储加息周期，而中国央行出于稳增长的考虑，连续5次降准和9次降息，2015年12月10年期中美利差收窄至48BP的低点。随着2016年2月份PPI见底回升，经济下行和通货紧缩周期结束，中国央行也在2016年结束本轮宽松。

 

2018年11月-2019年3月：中美货币政策周期和经济周期背离，导致中美利差收窄并险些“倒挂”。不过随着2019年美联储结束紧缩周期，中美利差也回归至100BP的范围。

 

（二）中美利差存不存在合理区间？

 

2002年至2007年中美利差紧跟通胀率之差变化，期间中美利差保持在-60BP至-100BP的区间内波动；2007年至2017年中美利差在中美货币政策周期保持同向之下维持在100BP的中枢范围内波动，由此形成市场的“肌肉记忆”。当2021年10年期中美利差的绝对值回落至接近100BP时，市场即开始担忧收窄的中美利差引致外资流出和人民币汇率贬值之间形成螺旋，其隐含假设是中美利差存在一个“合理区间”。然而当时的基本面背景是疫情冲击拖累美国经济进入衰退、美联储宽松货币纾困非政府部门资产负债表，同时疫情席卷全球，美元流动性收紧形成对资产价格的挤兑，而中国则处于摆脱疫情之后经济复苏的起点和货币政策宽松周期的尾声，对比美元流动性挤兑式收紧的背景和中美经济周期差异，170～190BP的中美利差无疑给人民币汇率提供了跨境资金净流入的获利空间和弹性，屏蔽了美元流动性紧缩对跨境流动性的冲击，但是疫情期间的非常时期已经在后疫情复苏时代的2022年很难再现，“相对合适”不意味着绝对。

 

笔者认为实际上并不存在一个绝对的中美利差“合理区间”，在中国资本和金融账户部分可自由兑换的情况下，中美利差对人民币汇率波动的实际影响较小。2018年4月时处于中国央行宽松货币政策的起点和美联储加息周期的末端，经过2015年末至2018年一季度的6次加息之后，中美各期限利差基本维持在80～100BP，而2022年则是中国央行宽松货币政策的中继和美联储加息周期的起点，尽管长端和短端收益率利差已经先后压缩至倒挂的水平，但是政策基准利率之差还未完全反映，显示中美利差的绝对水平变化还没有限制货币政策继续维持宽松的空间。

 

二、中美利差对货币政策空间的制约

 

中美利差的涨跌反映出人民币资产和美元资产的相对收益，并直接体现在人民币汇率升贬值预期、反映在跨境资金流的变化上。实际上，从人民币汇率和跨境资金流动来看，由于2020年以来出现的新的市场变化，这两条传导路径均与此前周期不同。

 

（一）汇率定价：实际利差vs名义利差

 

2020年以来人民币汇率不再跟随中美名义利差，而是取决于中美实际利差。疫情之后强劲的出口和贸易顺差、走高的实际利差是人民币汇率最基础的两个决定因素。在2015年至2016年跨境资金流出干扰国内内部均衡之后，人民银行在跨境资金流动监测体系方面做了许多工作，跨境资金流动对人民币汇率的影响已经淡化。而在经常账户贸易差额主导的人民币汇率走势中，就不得不考虑基于购买力平价的汇率定价。2020年以来，随着内嵌“海内外通胀差”的实际利差逐步走高，人民币汇率也随之走强。2022年2月份以来，俄乌冲突推升海外经济体通货膨胀预期，欧美供应链生产成本被动抬升，制造业比较优势和供应链修复被削弱，相反，在中国一些稳定大宗商品供应的政策加持之下，国内的煤炭、电力价格比较平稳，中国制造业成本相对处在偏低的位置，反而增强了中国出口部门的比较优势。因此未来一段时间，人民币汇率继续偏强的一个潜在支撑来自于：跟海外不断抬高的生产成本相比，中国较低成本的制造业在国际市场上继续展现较强的比较优势，高韧性的出口增速或支撑人民币汇率走强。

 

人民币汇率定价机制的变化也就决定了，中美名义利差收窄甚至倒挂不会对汇率形成直接贬值的影响。就本轮情形而言，当中国货币政策释放宽松信号时，人民币汇率少有波动，可当中国CPI和美国CPI发布前后，人民币汇率日内波动加大，显示人民币汇率在寻找“中美实际利差”的拐点，也即“中美通胀之差”的拐点。但是汇率不能不考虑本外币资产之间的关系，在经常账户顺差支撑人民币汇率高位时，如果从中美资产比价关系来看，倒挂的中美利差反映美元资产的吸引力比人民币资产的吸引力抬升，人民币汇率存在部分高估，可在人民币汇率没有贬值以释放资产估值压力时，人民币资产估值就会自发调整以适应汇率，导致2021年以来随着中美利差开启收窄趋势。

 

（二）资金流动：基础货币vs资金流出

 

从跨境资金流动渠道来看，什么情况下中美利差压缩才会引起货币政策的警觉？从历史经验看，如果中美利差变化引起居民、企业和金融等部门形成汇率贬值的一致性预期，纷纷进行主动售汇操作进行资产负债的重新配置，并引起外汇占款大幅波动，干扰国内流动性环境，此时央行就会针对中美利差以及人民币汇率进行干预的操作。2018年之后，中国实体经济部门本外币资产负债的调整出现新变化，以外汇占款渠道来影响境内流动性和货币政策的风险已经下降。

 

中国基础货币投放方式在2011年之后已经出现显著变化，外汇占款已经不再是货币创造的主要形式。而从中美利差变化到影响外汇占款波动，中间最核心的传导机制是企业、居民和金融机构等部门进行资产负债行为的调整，结汇和售汇的变动直接影响外汇占款的波动，可是这一层传导机制也在2020年以后发生重大变化。

 

从能够体现实体经济本外币行为的主动结汇率/主动售汇率来看，在2015年“8.11”汇率改革之后，市场在“非理性预期发散”和“羊群效应”的驱动下形成人民币汇率的一致贬值预期，主动售汇率大幅提高并高于主动结汇率，导致外汇占款规模下降，形成对货币政策的制约。在2020年5月份之后，中国经常账户也带来了大量的银行结售汇顺差，有很大一部分没有结汇形成外汇占款和外汇储备，而是以美元存款的形式存放在商业银行，导致外汇存款规模屡创历史新高，截至2022年3月底，各项外汇存款规模达到1.05万亿美元的水平，这一部分外汇存款实际上成为民间的二级外汇储备。如果美联储货币政策紧缩、人民币汇率贬值放大外资流出的风险，这一部分外汇资产可以发挥“蓄水池”的作用，重演2015年至2016年银行代客售汇率提高至结汇率之上的概率较低，外汇存款在调节国际收支方面形成了除人民币汇率之外的第二层防护。

 

但是中美利差毕竟体现美元资产和人民币资产的相对吸引力，在利差趋于倒挂的情形下，美元资产或吸引跨境资金流出人民币资产，这一过程也会体现在国际收支的证券投资项目差额变化上。

 

三、利差“倒挂”下的央行操作

 

当经济下行和信用紧缩等内部均衡问题需要货币宽松，而美联储加息等外部约束较强时，货币政策需要在内部均衡为主兼顾外部均衡来寻找平衡点。

 

处于高位的人民币实际汇率和实际利率抑制经济总需求，决定货币政策需要维持宽松。2020年以来，在国内温和通胀和经常账户顺差的推动下，人民币实际利率和实际汇率保持高位，实际汇率走高正在恶化贸易条件、实际利率走高正在抑制内部需求，经济下行压力增强，因此内部均衡决定货币政策需要维持宽松的条件，对冲内部需求紧缩的影响。正在倒挂的中美利差和走强的汇率也反映出另一方面问题，就是正当国际市场忧心“胀”的问题而加息之时，国内经济反而面临经济增长“滞”加剧通缩的风险，中美之间实际利差升高、名义利差收窄和人民币汇率强势的组合反映出中美两个经济体截然不同的通胀预期。因此在打破实际利率（名义利率-通胀率）和实际汇率高企对国内实体经济紧缩效应的局面之前，货币政策需要保持宽松的条件，通过稳定名义利率不上升，来牵制实际利率和实际汇率，中美名义利差收窄在没有见到中美通胀率之差的拐点之前，反过来制约货币政策宽松的概率不高。

 

中美利差收窄/倒挂是货币政策的结果，不是货币政策变动的原因。从2015年央行开始构建“利率走廊”机制开始，R007和7天期逆回购操作利率之间的利差变化可以看出货币政策对流动性供需的态度，货币政策宽松时，货币市场利率重心下移，并且流动性分层下溢价收窄。当10年期中美利差“倒挂”风险增大时，市场倾向于认为央行已经没有了继续调降利率的空间，货币政策需要收紧流动性，以保持利差稳定。可从经验规律来看，当中美利差趋向于收窄时，R007和7天期逆回购利率的溢价也在收窄，人民币汇率贬值时一般对应着货币市场利率重心下移。2018年中美货币政策周期背离时期、2019年中美货币政策周期同向时期均是如此，只有在2020年疫情发生之后，这种关系才被非常态化地打破。从打破实际利率和实际汇率走高的紧缩困局来看，中美利差倒挂以及人民币汇率贬值并不会真正制约货币政策宽松空间，“降息”依然是政策的可选项。

 

作者：芦哲，德邦证券研究所首席宏观经济学家

 

原文《倒挂的中美利差会不会制约货币政策空间？》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.06总第248期。