在8月15日MLF中标利率下调10BP后，市场参与者对于本月LPR的下调已有预期，唯一存在不确定的是1年期LPR及5年期LPR分别下调的幅度，不少投资者对于5年期LPR的降幅甚至达到了25BP。我们认为报价结果1年期5BP及5年期15BP的降幅反映了监管高层对于地产与汇率的平衡考虑。

 

1、稳地产政策再度启动：引导按揭贷款利率进一步下行，一方面支撑房地产销售回暖，另一方面可降低大量存量房贷提前偿还的风险。

 

7月经济数据显示，经济下行压力仍在持续。对此二季度《货币政策执行报告》坦言：“稳经济还需付出艰苦努力”。另外，从今年以来的信用扩张情况来看，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是居民部门新增信贷确有增长乏力的现象，房地产销售未能快速回暖是重要原因。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求。

 

据《金融机构贷款投向统计报告》披露，上半年房地产贷款新增6685亿元（同比减少1.8万亿），增速较上年末下降3.7个百分点。其中，个人住房贷款余额较上年末减少5千亿，按揭贷款市场上家庭部门首次出现净偿还，房地产贷款余额占比降至25.7%，较上年末下降1.4个百分点。据此，我们看到监管部门从二季度开始加速引导个人住房贷款利率下行，单季度87BP的降幅接近历史最快水平。本次5年期LPR下调15BP后，预计三季度个人住房贷款降持续下行，为房地产销售回暖提供支撑，并降低大量存量房贷提前偿还的风险。

 

 

5年期LPR 15BP的降幅低于某些投资者的预期，我们认为15BP的降幅有其合理性：

 

首先，我们认为不及市场预期的LPR下调反映了央行对于人民币汇率贬值预期的管理。8月15日超预期下调MLF利率的当天，人民币离岸汇率就贬至6.81。MLF降息后，人民币中间价也快速由6.7413贬至6.8065。如果LPR的报价再进一步出现超预期下调，人民币汇率短期的贬值压力恐快速上升。

 

其次，横向比较来看，此次降息力度并不弱。从2019年5Y期LPR创设以来，共经历过6次调降，最大幅度即是15BP。之前，即便是在疫情最严重的2020年4月，降息幅度也只有10BP。因此，此次降息15BP，从历史情况来看力度并不弱。

 

最后，降息15BP已逼近银行极限。此次降息已是年内第三次调降，较上年末降幅已达35BP。对于银行而言，资产端LPR与负债端MLF之间的利差已降至1.55%的疫情前水平，若要推动更大幅度的降息则需央行其他帮助商业银行降低成本的操作。

 

3、除了汇率的考量外，对于银行利率的呵护亦是1年期LPR仅下调5BP的重要原因。

 

在本次报价中，另一个值得讨论的问题是1年期LPR的下调幅度不及MLF降幅。由于央行曾多次表示目前企业贷款利率已处在建国以来最低水平，且今年以来除房地产外，企业部门新增信贷量远超近几年同期水平，我们认为1年期LPR下调需求有限。本次非对称下调，主要反映了对商业银行利差的呵护。从LPR的定价规则来看，LPR报价由MLF利率及加点决定。加点幅度主要取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，实践中往往需要央行首先通过如降准、存款利率自律机制调整来帮助商业银行降低负债成本，给降低加点幅度提供了动力以及空间。在本次LPR下调前，央行并未通过政策帮助商业银行降低成本。这样以来，本次商业银行下调LPR的空间主要来自于MLF利率下调的10BP。在5年期LPR下调幅度达到15BP的情况下，为了维护商业银行的利差，故1年期LPR下调幅度仅为5BP。

 

 

从政策动机来看，下调LPR意在提振市场信心，特别是居民对于房地产市场的信心。但从实际出发，当前经济受周期性、结构性，以及心理预期等复杂因素影响，宽松的货币政策还需其它宏观政策综合发力，才能发挥协同效应。展望下半年，居民资产负债表修复尚需时间，个人住房按揭贷款回暖仍需观察不过，从近期政策一系列的操作来看，我们认为国内的降息周期已正式开启。在《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中，我们提到近期超预期的降息说明了三个问题：1）引导资金利率缺口收敛，但市场利率与政策利率似有“双向奔赴”的迹象，一旦确认，表明宽货币开始向宽信用切换；2）外部约束边际转弱；3）货币政策正由结构型转向总量型，降息周期正式开启。

 

在这种背景下，对于资产价格我们有“一点担忧与两点判断”。“一点担忧”：即人民币汇率短期贬值压力上升。在美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除、贸易提振转弱等背景下，假如降息周期开启，人民币汇率短期贬值压力将更为显著。“两点判断”：第一、中美利差再度约束10债收益率下降空间，尽管债牛或仍在，短期需谨慎。第二、资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响，会使得可能开启的降息周期中价值类权益资产就将好于成长类。