先看乐观预期：关税进一步缓和，政策刺激更倾向于消费端。 中美达成友好性协议，20%的芬太尼关税将在三季度末取消，美国对中国的最终关税率，将降到21%左右，双边贸易状况将大部分恢复正常，但是关税的不确定性，将持续影响未来的经济。 北京的政策还是以被动的应对为主。四季度可能仅推出0.5-1万亿的增量政策，更多的财政资源可能会转向消费端。例如，以旧换新政策可能会提高到6000亿，在局部区域，开展社会福利试点项目等等。预计2025年的实际GDP可能达到4.5%，2026年为4.2%，经济将在2026年企稳。

 

再看悲观预期：关税战再度升级，政策刺激仍然以供给侧为中心。 美国发动的关税战再度升级，全球陷入衰退预期。贸易谈判失败，90天后，美国对中国的关税会再度增加15%；从而拖累中国的出口和制造业投资。 此时，北京可能会加大政策刺激力度，预计在三季度末，增加1-1.5万亿的增量政策。因为路径依赖的原因，将继续在供给端发力，从而加剧当下的产能过剩和价格通缩螺旋。预计2025年的实际GDP可能达到4.2%，2026年为3.6%，经济持续下滑。 这里大家要注意一下，以上都是实际GDP，如果考虑到价格负增长，还要减去1%的平减指数，名义GDP实际更低。

 

二、相关政策 那接下来，我们就看看大摩是怎么论证以上的观点的: 我们先看关税对经济的影响。 即便中美达成协议，相对于2024年，综合关税率也增加了30%左右，导致出口增长，将从2024年5.9%降至0，出口将拖累GDP 0.5%。另一方面，进一步加重了国内的价格通缩螺旋。 同时，随着关税暂缓90天的临近，出口从下半年开始，将逐步走弱，2026年因基数的原因开始上行。 再看一下增量政策，由于关税冲击减弱，政策刺激的紧迫感降低，其主要目的还是给宏观经济托底，而并非迅速实现再通胀。 所以，增量的财政政策可能会滞后到三季度。而货币政策，下半年可能会继续降准降息，但是实际作用有限。 因为央行，在一季度的货币执行报告中已经明确说了，现在的货币供应量在7-8%之间，明显高于名义GDP4%左右的增长。在通缩的背景下，如果继续加大供给，反而会加重产能过剩现状，以及价格负增长。 大白话就是：央妈说，我已经尽力了，现在是需求不足，你们应该去找财政部长蓝部长。 我们再看一下房地产的数据，今年前5个月,全国前100名的房企，销售金额同比下滑了10.8%，5月单月同比下滑了17.3%，所以预计2025年房地产投资将同比下滑10%。 同时，我翻了一下信贷数据，端午节三天人均消费等高频数据，关税战后之后，都出现了大幅下跌，所以说，关税对经济的冲击还是很大的。

 

然后我们再看一个具有争议性的话题，人工智能，可否带领中国经济走出通缩？那这里观点也很明确。 短期看，人工智能驱动的资本开支，在未来2到3年，将为GDP 增长带来0.2-0.3%的贡献。但科技革命往往都属于颠覆式创新，对当下的就业环境既有机遇，也有挑战。 一方面，可以提高劳动生产效率，增强中国制造业的全球竞争力，并且创造一批新的技术性工作岗位。 另一方面，对传统行业的冲击将无法避免，因为每一次科技革命都是劳动生产率的提高，而普通工作岗位则最容易被替代。 最后，大摩给2025年的中国经济做了一个预测，我们看几个核心指标： GDP4.5%，如果考虑到价格因素的名义GDP，则为3.6%。物价指数CPI为0，PPI为-2.7%；由于美债的供给过大，以及对等关税等原因，会导致人民币兑美元汇率升值到7.15；但是人民币兑一篮子货币则是贬值的。

 

三、中国经济新思考 说完以上这些内容，很多人估计都会有一个疑惑：为什么经济都成这个样子了，政策依然定力十足，又或者说没有出大招。 其实这个问题我们前期也探讨过，要想扭转现状，需要三步走。 第一是现有债务重组或出清。地方政府的化债，已经在按部就班的推进中，但是房地产行业的烂摊子，却没有完全解决。是收储，还是破产重组，到现在都没有个定论，那些已售未交的房子到底该怎么处理，因为很多人还在还贷款呢。 第二、消费稳增长。虽然在政策和宣传上已经无比重视，但现实情况却依然在造产能。具体体现是，制造业投资依然有9%的增长，是需求端，名义GDP4%的2倍以上，供需矛盾越来越大。而大家关心的医疗，养老，生育等社会保障制度，则推进非常缓慢。或者说象征性意义，大于实际落地。 最终导致企业内卷越来越严重，大部分企业增收不增利，甚至大幅亏损。不得已用行政命令去产能，才能打破这种恶性循环，例如光伏行业。 但是过去投资的那些产能和产生的债务，对地方政府，银行，以及企业就造成巨大的经济负担，以及社会资源的浪费。 第三是改革稳信心。重塑央地财税体系和债务纪律，以此弥补地方财力不足，从而改善地方营商环境。只有更好的促进民营企业的发展，才能解决更多的就业问题。 那以上这些内容，都不是通过以旧换新的添油战术，降准降息，或防内卷座谈会可以解决的；主要还是原有的路径依赖和制度约束。

 

四、总结 这种约束主要也体现在三个方向： 1、过去若干年，每次经济下滑，都是靠投资来拉动经济，路径依赖严重。 2、对地方政府业绩的考核仍然是供给侧，比如以产值计算的GDP就是核心指标。 3、地方政府的税收利益，容易形成制度性产能过剩。 因为增值税是我们国家第一大税种，占一般性财政收入的30%。它是属地原则，就是企业在什么地方，税收就交什么地方。所以地方政府非常热衷于招商引资，给补贴，贴息贷款等等，就是想鼓励企业在当地落户并扩大生产，因为这样就可以给地方政府贡献税收。 但是鼓励消费是花钱的事情，一方面地方政府还在化债，心有余而力不足；另一方面，如果贵州的茅台酒，要用江苏财政发的消费券，去消费，那么江苏省心里肯定不舒服。毕竟增值税和企业所得税都是交在贵州的。这就是为什么，促销费总是雷声大，雨点小的原因。而供给侧加大投资貌似成为一种共识。

 

那现在的状况是，过去几年用投资对冲经济下行的风险，短期增加了就业和产能，貌似稳住了经济。但是，当新的产能上来以后，就会出现更大的产能过剩，企业增收不增利。海外市场因为关税战需求减弱，经济在短期回暖之后，再次陷入通缩螺旋，然后政策又一次以稳经济为目的，继续加大投资。 最后，让整个经济，在通缩螺旋中越陷越深。我们现在每年的固定资产投资高达50多万亿，占GDP40%左右，是成熟经济体的2倍，而其中至少有一半是国有企业投的。 其实现在，完全可以减少低效投资和浪费型投资，把节约下来的钱，用于支持消费，完善社会保障体系等等。如果当前，继续大规模扩张基建和制造业投资，很可能是“前面填小坑，后面挖大坑”。类似于光伏行业，整个行业集体亏损的现实，将再次上演。 你很难想象，2023年还国之骄傲，行业利润超过1000亿元，但是2024年就迎来集体性亏损，而且越是龙头公司亏损越严重。

 

举个例子，光伏硅片+组件的龙头TCL中环，2024年净利润亏损98亿，资产减值52亿，合计亏损160亿，相当于一年，将去过三年行业景气周期赚的钱，一次性亏光。而且今年一季报继续亏损了19亿。 当然也不用过于悲观，我们高层已经认识到这个问题，供给侧去产能正在进行中；就像财政的支出从供给侧转向消费侧，也正在进行中。

 

虽然道路坎坷，但是做总比不做好，还是希望大家保持耐心，等待形势的逐步转向。 好了以上就是今天的所有内容，希望对您的重大决策有所帮助。来源：解说投资