预计疫情对需求的冲击短期内得到一定修复，但是恢复的可持续性需要政策加量。首先，从疫情本身来看，经济总量、结构和非典不尽相同，相对应修复路径和应对方式也需升级。 受到非典影响，2003年消费零售总额增速大幅下挫9个百分点之后，但在2004年恢复较高的增速，主要受益于当时经济高增速和产业结构处于升级换代之际。但是在本轮疫情前，我国消费中枢长期回调，家庭债务与可支配收入之比在2017年已经超过100％。本轮疫情之后居民中长贷款表现较为严峻，且居民债务-居民可支配收入增速处于较高的位置，导致居民杠杆率增速放缓。 其次，政策发力和2020年有所不同，宽货币力度有限，财政需更“激进”。 2020年疫情之后，全球货币政策大幅宽松，我国出口+地产双驱动，能够部分带动有效需求。但是本轮疫情后，海外经济见顶回落，地产政策实质性放松时间点不及预期，货币政策逐步从“抗疫稳经济”切换到“疏通宽信用”，结构性货币政策为主，总量为辅。在该背景下，财政政策协同推进复工复产，把“稳就业、保就业”放在更加突出的位置，将疫情造成的劳动投入缺口尽量弥补。往后看，当前各种财政补贴持续出台，需求最差的时间已过。短期，居民消费需求会在短期内出现一定的反弹，后续恢复的可持续性仍待观察。

 

基建发力、地产有望企稳、制造业下行但韧性较强。去年以来地产企业融资难、居民限购限贷对今年上半年房地产投资形成较大的负面冲击。2020年8月，央行等部委联合出台了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，以及年底对商业银行信贷占比做出明确规定的“房贷集中度管理”，导致去年下半年以来地产融资大幅收缩、违约频发。叠加疫情长期影响，居民住房信贷需求放缓。今年上半年延续了去年下半年以来的疲软趋势。作为经济引擎之一的“地产”在今年以来压力明显加大，持续低迷的房屋新开工面积和销售情况，拖累了地产投资。数据显示，5月房地产新开工面积同比下跌41.9%，商品房销售面积同比下跌32.0%。另外，百城土地成交建筑面积还未出现明显拐点。

 

今年以来房地产投资端政策放松超预期，后续地产销售有望企稳回暖，但大幅好转还需取决于居民消费的恢复力度。 年内释放了多项与地产相关的政策，其中央行近期先后宣布下调首套房贷款利率下限和5年期LPR，后续部分地方政府也紧跟采取预售资金监管优化、房贷利率下调、贷款条件放松、因城施策放松限购限售等多项相关政策配合，预计后续地产销售将会出现降幅逐步收窄的过程，并有望企稳回升。从历史来看，依据“地产销售企稳回暖→房企拿地→房企增加新开工→施工面积增加→建安投资增加→地产投资增加”的逻辑链，这过程存在一定的时滞，总体来看从地产销售企稳到地产投资回暖大约需要6个月左右的时间传导。往后看，虽然在地产供给端上已有修复的表现，但需求端上仍然需要相应的支撑，尤其是居民消费能够在较大程度上对地产销售有所支持，疫后消费修复力度有待观察。

 

受疫情影响，上半年基建“托底”的力量略显不足。从总量上来看， 虽然去年12月召开的中央经济工作会议中指出2022年“政策发力适当靠前”开始，今年来中央和地方层面从交通水利、电力等基建方向均出台了多项有利于扩大基建投资的举措，但是疫情导致项目和施工停滞，石油沥青开工率震荡回落，基建表现整体不及预期。 但从结构上来看， 基建与民生是公共财政支出的重点方向。从公共财政支出分项数据看，投向基建和民生领域的比例较大，5月民生类支出占比约有40%，基建类支出占比约有25%，这与疫情后的保民生、扩大有效投资的修复逻辑较为一致。

 

当前经济恢复仍存不确定性，稳增长将放在更突出位置，预计基建下半年将成为主要发力对象。一方面，基建项目资金比较充裕。5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议要求“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。截至5月27日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，较去年同期增加约1.36万亿元，占已下达限额的54％。以国务院5月底宣布6月底前将基本完成3.45万亿元专项债券发行来测算，6月新增地方政府专项债发行约1.6万亿元，高于此前2020年5月高点9980亿元。今年上半年资金端对基建投资的支持力度较大，在发行节奏上也明显快于去年，预计下半年基建资金端总体充裕。另一方面，基建项目储备比较充足。第一，去年基建投资在一定程度上受制于项目的缺乏，但伴随着地方政府专项债集中发行，目前各地已有一定的项目储备，且把重大项目投资作为扩大有效投资、稳定经济增长的重要抓手。第二，大型建筑类央企一季度新签合同金额同比增速上行。近期，政策性银行与国企加大投融资配套，新增政策性开发性信贷额度8000亿元，因此国家电网投资、建筑央企订单等均有明显增长。此外，建筑央企新签合同增速领先基建投资增速1-2个季度，部分建筑央企一季度新签合同金额同比增速的上行预示着下半年基建项目储备充足，且需求较强。

 

疫情冲击下，虽然供需纷纷走弱，但是制造业韧性相对较强。首先，受益于外需和低基数影响，制造业是上半年固定投资的主要支撑。 一方面上半年海外需求旺盛，欧美资本开支依然处于较高的位置，对出口形成提振之外，也对我国制造业起到了较为正面的溢出效应；另一方面，去年上半年制造业两年复合同比增速处于较低的水平，对今年同期的制造业增速形成利好。 其次，从总量层面来看，新旧动能转换，高新制造业投资增速较强。 我国制造业领域正经历着从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动、强调质量效率的过程。“十四五规划”提出加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合。所以即使在今年制造业投资增速放缓背景下，高新技术表现“一枝独秀”，且技改占制造业投资比重不断上行，对整体制造业形成正面循环。

 

往后看，制造业动能放缓，但可控。第一，上游对中下游的企业盈利挤兑短期仍存。 数据显示，4月工业企业同比增速为-8.6%，较前值回落了19个百分点。究其背后因素，一方面产能受到疫情约束，运输物流受困， 4月产成品库存同比攀升至20%，与此同时，产成品周转天数也出现一定的反弹。另一方面，上半年以来大宗商品价格依然处于高位，中下游在上半年需求放缓下企业营收压力较大。往后看，5月中下旬以来产能利用率在疫情影响淡化下回升，但是盈利趋弱的压力仍存。 第二，出口放缓下，制造业也难以独善其身。 欧美经济景气回落，从外需—>出口—>制造业链条来看，出口份额回流的压力逐步加剧，且出口中资本品订单和制造业相关度较高，出口回落趋势约束制造业上行空间。 但是从政策端来看，财政缓解企业融资成本，对稳定制造业投资能够起到一定的支撑。 一方面，财政和货币发力，财政通过减税降费，货币降低企业贷款利率，增加中小企业经营收入，帮助企业增添活力，以此来推动长期有效生产投资；另一方面引导企业向高新技术升级方向投资，对相关企业提供精准支持，确保融资渠道通畅。

 

出口回落、贸易顺差收窄。今年以来，出口主要受益于海外需求旺盛+价格高位，但是部分“出口替代”归还。首先，美国在耐用品方面需求依然较为强劲，且随着疫情淡化，服务业也出现好转，带动我国消费品和中间品表现仍有所支撑。包括年初以来韩国、印尼和越南的出口增速依然保持较高的位置，验证全球需求并未明显走弱。其次，虽然“量”对出口的拉动力明显减弱，但是从“价”来看，出口价格指数同比在2-4月份分别为14.1%、13.02%和11.35%，拉动较为显著。年初俄乌冲突的爆发、以及去年以来的供应链终端带来的尾部效应，商品价格中枢抬升，对出口形成明显的拉动。第三，“替代效应”部分归还。4月以来在国内疫情扰动下，出口转移的特征较为明显。从出口份额来看，越南出口金额占我国出口金额比呈现明显回升。

 

下半年海外需求收缩是出口最大的压力。一方面， 价格走弱，出口面临“价量齐跌”。从出口金额和PPI同比增速来看，两者同比趋势较为明显。往后看，除非大宗商品进一步冲高，不然无论是国内还是美国通胀对出口的支撑均边际走弱。 另一方面， 当前美国核心资本品订单当月同比出现回落，数据显示，4月美国核心资本品订单当月同比增速为7.53%，较3月的10.53%出现回落，资本开支见顶回落或意味着我国资本品出口后续承压。从消费品来看，虽然美国通胀上行，使得我国出口竞争优势增加，但是去掉价格后的美国真实消费能力已经出现疲软，后续消费品和中间品对出口的支撑走弱。

 

PPI-CPI剪刀差收窄。上半年PPI高位回落，CPI小幅回升。上半年CPI受到油价对下游分项拉动、疫情囤货需求暴增、交运物流阻塞，推升导致CPI指数回升。相较之下，核心CPI表现仍然较弱。2020年疫情之后，需求恢复仍然不及预期，且本轮疫情对人口流动和服务业形成明显拖累。PPI增速回落一方面是由于虽然海外输入通胀仍存，但是高基数影响下，上行动力不足；另一方面，建筑施工在3月和4月受到疫情冲击，需求回落，导致生产资料环比出现回落。

 

预计后续CPI继续回升，但是大幅回升需要等到居民消费企稳，PPI下行趋势较为确定。 从CPI来看，推动CPI上行主要有两方面因素：1）从猪肉价格来看，能繁母猪存栏同比增速领先CPI猪肉表现6个月左右，当前已经见顶回落，预计本轮生猪周期开启，对CPI形成提振；2）从原油和粮食价格来看，原油价格处于高位，CPI中的交通通信分项下行空间有限，且俄乌冲突推动全球粮食价格上涨，当前玉米价格涨幅和CPI走势略分化，CPI上行空间仍存。但是CPI的大幅回升需要等到居民消费恢复，短期来看，疫情之后，消费短期可能会存在报复性反弹，但是居民可支配收入较为疲软，后续CPI大幅上行需要等到居民消费意愿和能力修复。 从PPI来看， 虽然原油价格中枢仍然处于高位，且工业品价格在“基建发力”和“地产企稳”下，需求端仍有所支撑，但是在去年高基数下，不改下行方向。

 

总量货币政策空间相对有限、财政发力较为显著。下半年货币政策降准可期，降息的概率下行，结构性货币政策继续加码。上半年以来，降息略超预期，稳地产的意图较为明显，5月中旬5年期LPR下调的目的是为了刺激中长期需求，对居民端和地产销售端形成支撑。往后看，国内通胀均对货币政策形成制约。一方面随着国内疫情好转，服务业场景修复，以及俄乌冲突后油价和粮价的相互影响，四季度CPI将出现大幅上行的空间。另一方面，美国通胀“高烧难退”，美联储加息幅度仍然较大，约束降息空间，预计后续结构性货币政策继续加码，为“稳增长”保驾护航。下半年财政维持积极，提前下发2023年的新增专项债额度可能性高于发行特别国债。上半年财政的政策今年由去年的“保持适度支出强度”升级为“加快支出进度”和“适度超前开展基础设施投资”。下半年在经济弱复苏下，财政政策将持续加力，除了退税减税降费和加快专项债券发行使用进度之外，提前下达2023年的新增专项债额度的概率较高，帮助提振内需之外，为经济逐步从谷底爬升提供助力。

 

综合来看，我们对下半年国内经济维持三条判断：1）下半年经济整体为弱“U”形复苏，财政发力程度决定经济恢复空间。上半年交通物流受阻和企业复工复产延迟给生产带来较大冲击，也约束了需求端的恢复，当前劳动力市场资源配置失衡需要及时的经济措施干预。2）预计下半年依然维持投资>出口>消费。“稳增长”加码，新老基建发力、地产投资在政策宽松下企稳、制造业驱动力依然较强，投资端有望好转，在投资修复下，消费场景有望复苏，但是消费能力和意愿还有待观察。3）CPI上行，货币政策受到国内影响大于海外。美联储最“鹰”的时间已过，对我国货币政策的溢出效应减弱。相较之下，若国内消费复苏超预期，叠加猪油粮三因素共振，CPI上行的空间打开，对货币政策形成制约。