2018 年中国市场出现“紧信用”，2019 年内变成“宽信用”的难度也比较大。那么，是不是“紧信用”就意味着股市一直没有机会呢？“拇指法则”和美日等国际经验表明，在“紧信用”的大背景下，股市可以有阶段性甚至较长时期的机会，但这跟政策空间及其执行力度等多个因素有比较大的关系。

 

 2018年，中国资本市场“追逐安全资产，抛弃风险资产”，同时央行四次降准、中长期“锚”利率 Shibor 3M 下行，却未能加快信用和货币扩张。这是中国金融机构陷入顺周期收缩、发生信用碾压（宽松的宏观政策无法扭转金融顺周期收缩引发的信用增速下滑）的特征，宏观表现为“紧信用”。信用碾压初期，“追逐安全资产”是金融机构最优的博弈策略。信用碾压如何演进，金融机构何时“跳出”信用碾压约束，影响资本市场未来走势。

 

信用碾压在不同国家中的演进具有共性，金融机构转变交易策略遵循“一不三需要”的拇指法则。从博弈角度和国际经验出发，尽管信用碾压会持续较长时间，实体经济增速相对缓和，但受到低成本资金和低估值风险资产的条件驱动，金融机构会率先“跳出”信用碾压约束并改变“追逐安全资产”的交易策略。而这一“跳出”遵循“一不三需要”的拇指法则，即不需要走强的 GDP 和 PPI 增速，但需要宽松的宏观政策环境，需要逆势反转的货币增速，需要触底反弹的企业盈利。这些经验在美国日本都曾得到印证。

 

美日的经验表明，在“一不三需要”条件得到满足的情况下，信用债和权益市场转牛的概率就会增加，而利率债表现则可能逐渐趋弱。在权益市场中，受益于金融机构交易策略的反转以及宽松的政策配合，金融、可选消费以及科技成长类板块获得更大突破。这个经验可以多大程度在其它经济体得到复制，跟信用碾压持续的时间以及宏观政策的工具选择都有关系。 

 

按照“一不三需要”的拇指法则，2019 年上半年，中国金融机构改变资产配置策略的条件或阶段性得到某种程度的满足，也意味着股市或有阶段性机会。M2 增速有可能出现短期改善，尽管一些工业利润仍然存在内生的下行压力，但从减税降费和上下游结构等角度看，政策因素会给企业利润带来正面作用，部分行业利润增速或继续改善。不过看远一点，“一不三需要”中的部分“需要”能否充分地得到满足具有不确定性。但只要信用碾压的情况继续，信贷传导就会具有压力，实体经济恢复就仍需耐心，逆周期调节也会继续支撑资本市场。不过逆周期调节力度的波动，将会影响市场表现。