2019资产配置展望：崭新视角预判A股拐点

2019-11-21 10:24:59

市场风险和投资者避险情绪的变动都会影响资产估值，两者密切相关，但含义却不尽相同。经典理论中风险更多体现资产回报的波动大小，而避险情绪则更多反映了人们对这种波动的厌恶程度。给定风险大小，当期较低的避险情绪往往意味着投资者对未来信心较强，还可能体现为较高的投资意愿。不过当前流行的中国市场日度避险偏好指标并不多，一方面是由于中国金融市场发展相对较晚，金融市场的数据相对受限；另一方面，在金融数据质量有待提高的前提下，衡量中国投资者避险情绪的方法也受到了限制。

我们转换思维，规避现有数据制约，创制了一个崭新的指标来度量 A 股日度避险情绪，并讨论了这个指标的主要决定因素与市场含义。经过 4 年的发展，上证 50ETF 期权的数据已经逐步可以满足我们衡量中国投资者日度的风险厌恶程度的要求。我们根据投资者对上证 50 ETF 期权不同行权价格所对应的估值，拟合出日度固定行权日下投资者的风险中性概率分布。利用经济学上所谓的“损失厌恶”现象，将特定收益率损失下，上证 50 ETF的风险中性概率分布与历史统计概率分布的差值，定义为投资者的风险厌恶度。

理论上，通过认沽或者认购期权的价格应该估算得到相同的风险厌恶度。我们发现 2018 年以前情况并非如此，但从 2018 年开始，随着初始行权价格数量和交易量的提升，通过认沽期权和认购期权估算的风险厌恶度波动的异常值开始减少，数值也趋于统一，侧面验证了估算的可行性。认沽期权度量“损失厌恶”具有精度优势，因此在后续分析中，我们采用认沽期权来计算风险厌恶度。

比较有意思的是，尽管中美贸易摩擦有进一步加剧的可能，但是中国投资者风险厌恶度目前仍处于较低的水平，说明中国投资者对未来的信心具有一定韧性。我们发现中国金融条件放松以及宏观经济向好有助于降低中国市场的风险厌恶度，美元指数上升可能带动中国出口也助于降低中国市场的风险厌恶度，但美国经济越强劲稳定中国市场的风险厌恶度反而会抬高。

从市场含义来看，中国资本市场存在较明显的“投注者效应”，即投资者越下注，风险厌恶程度越高，这为预判股市行为，提供了新的视角。我们发现上一期风险厌恶度变动与当期股市收益率显著正相关，并且可以提供约 20%的解释力。而低分位数下的风险厌恶度拐点，也大概率对应着大盘上行。从历史经验来看，低分位数风险厌恶度反弹时，消费板块以及新经济板块表现相对较好，从大中小盘风格指数来看，中证 500 表现则更为均衡。

风险提示：股市波动与宏观政策、国际贸易环境、企业基本面密切相关，利用投资者的风险厌恶度来判断股市可以作为一个未被挖掘的新视角，但不应当作为唯一考量因素。

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