1、天量M2诱发经济货币化

 

作为广义货币，M2在经济总量中占比过高，意味着一个国家的经济货币化程度高，背后反映的是大量发行的货币借助货币乘数效应使得经济体内货币效能急剧放大，由此形成的庞大市场流动性干扰了经济的正常运行，使得经济货币化程度加深，导致经济增长对货币的依赖不断加大。

 

金融机构在这一过程中基于流动性宽裕，资产规模迅速扩张，超过实体经济的正常货币需求，引发价格普遍上涨，或者在资金逐利效应下流入高回报高利润行业，形成资金池，导致货币流动失衡，结果便是资金集聚行业与金融紧密捆绑在一起，形成泛金融特征，大量资金在这一泛金融共同体内来回流动，所引起的资金价格——利率——上升，必然最终带给实体经济融资成本抬高，导致融资难、融资贵问题，不得不通过其他渠道举债融资，造成高负债高杠杆，同时金融泡沫化的积累高企，本身便是金融系统性风险高企的前兆，二者叠加，最终结果便是宏观上必须去杠杆。

 

数据显示，2018年中国M2规模183万亿，是当年GDP规模的2.03倍，背后反映的是每一单位GDP的产生，需要2个单位的M2，即金融系统资金的拉动，显然这种依靠货币拉动经济的发展方式预示着实体经济系统动力几近衰竭。作为经济强国和金融强国，美国2018年M2规模14万亿美元，仅占GDP规模的71%，这背后既表现出美国融资结构合理促使经济发展结构较为合理的一面，同时也表现出了其作为金融强国直接融资比例高而优于我国以银行为主导的间接融资比例过高导致M2占比居高不下的事实。

 

因此，大力提高直接融资占比，积极发展多层次资本市场，减少实体经济被迫对银行等金融机构的融资依赖，降低间接融资比例，实现融资结构上的平衡，是我们有效降低M2规模和占比的经济手段，也是化解金融系统过分膨胀导致金融系统性风险高企的应有举措，多年来中国政府积极呼吁倡导多层次资本市场建设，背后既是对实体经济融资困境的因应关切，也是中国在经济发展过程中有效平衡间接融资市场和直接融资市场的逻辑必然。

 

2、金融业增加值占比节节攀升的背后

 

金融伴随实体发展而发展，实体强催生金融强，金融进一步以资金上的支持促进实体的更进一步发展，这是金融与实体的有序发展互动。从原理上讲，实体经济的发展是金融发展的充分条件，这种关系一旦逆转，往往意味着实体经济的式微，导致金融的过分强大，最终导致金融系统的大量资金由于缺乏安全的投向和去处，引发无序流动，在资本逐利的天然驱使下，结果必然形成资金空转与套利，形成金融危机。

 

实体经济与金融齐头并进，依靠两条腿走路，两腿都强健，是经济发展的健康表现。我国从世纪之交以来基于投资、出口的迅速增长，经济增速不断创出新高，2007年达到14.2%，投资的连年迅猛扩张拉动经济高速增长，使得经济过热势头彰显。随后历经2008年次贷危机，中国政府推出振兴十大产业的“4万亿”计划，天量货币经过银行流入高回报的房地产市场，带动房价飙涨的同时，金融与房地产市场的泛金融叠加效应，使得中国的经济发展日益表现出经济货币化特征，前期流入市场的天量资金在后续经济增速乏力，继而需要货币政策再次发力的助推下，规模更加庞大的货币不断成为推动经济发展的助推器，但由此所积累的滚雪球效应，一方面导致边际效益递减的同时，天量资金沉淀在中国的金融系统和类金融特性的房地产市场，形成天量资金池。由此，中国金融业增加值在货币的集聚下，在GDP中的占比连年攀高。

 

从数据可以看出，2005年以来金融业增加值占GDP比重一路上扬，从2005年的3.99%发展到2015年的8.44%，之后逐渐开始回落。这一占比显著高于国际公认的4%左右这一合理比值，并超过美国、英国、德国、日本等主要经济发达国家。在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。日本1990年金融业增加值占比达到高点的6.9%，随后经济危机爆发，资产负债表衰退，步入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。

 

3、宏观经济高杠杆率的去化

 

政府、居民、非金融企业和金融机构债务规模迅速扩大，占GDP比重不断提高，各部门杠杆率逐年上升。尤其是居民和非金融企业部门，受购房支出导致透支规模高企和经济下行压力及经济效益下滑叠加融资形成的还本付息压力，杠杆率水平在四部门中显得尤为明显。因此，宏观经济杠杆去化需要在非金融企业和居民部门上下功夫，这样就不难看出政府在调控房地产市场，坚决遏制房价过快上涨背后的逻辑，以及加快僵尸企业出清和降成本的由来。

 

四部门债务加总占GDP比重所形成的全社会杠杆率达到GDP的2.5倍，2018年全社会杠杆率为249.4%，较上年增加1.5个百分点。

 

4、全社会新增融资债务率结构亟待优化

 

从我国的社会融资结构来看，每年全社会新增融资量，仍然存在于以间接融资方式为主尤其是人民币贷款的结构上，表现为金融机构对融资企业的债权，股权融资规模小，占比低，从2002年我国设立社会融资规模这一反映实体企业从金融系统中获得的资金支持指标以来，股权融资占比始终严重偏低，股权性质只占总融资量的不到10%，90%以上是债权。可以想象，如果每年新增的融资总是90%以上是债权，10%是股权，则若干年后我国的债务将不是缩小，而会越来越高。

 

 

5、五法合力，引导良性去杠杆

 

纵观过去全球100年各西方主要国家去杠杆的经验和教训，去杠杆无非采用三种办法，但是过度紧缩型的去杠杆和严重通胀型去杠杆显然不符合有着长期和成熟的东西方经济实践经验与教训可资借鉴和吸取的我国去杠杆实践，因此良性去杠杆必然是我们要走的道路，以实现在牺牲一定经济增速的前提下，调整和优化产业结构，既降低了宏观经济的高杠杆，又避免了经济萧条，保持了经济平稳发展。

 

黄奇帆认为，良性的宏观经济去杠杆，必须从宏观上形成去杠杆的目标体系和结构。他举例说明，假如我国国民经济宏观杠杆目标是下降50个点，将杠杆率维持在 200%左右比较合理的话。那么，财政、居民和企业三方面是平均降，还是突出将企业特别是国有企业这一块？显然，关键是要把企业160%的负债率降三五十个点到100%~120%，因为杠杆程度最高的就是企业方面。这是一个定量定性的宏观目标，操作上既不能一刀切地想两三年解决，这容易造成糟糕型的通缩去杠杆，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化去杠杆。

 

从宏观上看，至少五种办法可以一起着力。

 

核销破产。假定现在130万亿企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，则应有6万多亿的坏账核销，那么这对企业来说是破产关闭，对银行来说是坏账核销，宏观上说是债务减免。

 

收购重组。这是实现资源优化配置的一种重要实践形式。在这一过程中，企业没有破产，但有相应的债务豁免，如果现在我国130万亿企业债务有10%需要通过债转股、收购兼并等资产管理手段重组的，同样也会有6万多亿元债务减免。

 

 提高股权融资比重。全社会融资中股权融资比例如果提高到50%，一年可以增加8万亿~10万亿的股权，则企业债务三五年可以减少30万亿~40万亿，无疑这是一个可观的数字。

 

 调整物价指数。通货膨胀在经济增长中是客观存在的，即便每年保持2%~3%的增长，五年也有10个点的债务会被稀释掉。如果变成完全紧缩，资金链会出问题。因此有必要将物价指数调整到合适的状态。

 

 平稳调控M2增长率。每年M2增长率应该约等于当年GDP增长率加上通货膨胀率。如果GDP是6.5%，通货膨胀率2.5%，加在一起是9%，再加一个平减系数。就是在通胀时期平减系数逆周期调控减1个点，通缩时期加1个点。这一方面要平稳，既不能像前几年15%、16%的增长率，也不能为去杠杆骤然将增长率降到5%、6%。