中国证监会和国家发展改革委日前联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，它标志着我国公募REITs试点正式启航。中国双绿66人圆桌会执委会副主席、国务院发展研究中心REITs课题组长、中国证监会基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、汇力基金董事长孟晓苏日前接受记者采访，对《通知》进行详细解读。

 

 

第一个方面：提出了“坚持权益导向”的原则。坚持权益导向，依托基础设施持续稳定的收益，这是它的要点之一。坚持权益导向和过去中国推出的其它资产证券化工具，包括ABS、CMBS、CBN等债务型的资产支持证券不同。债务型的资产支持证券依托发行主体的信用，需要发行主体在规定的年限之内偿还本金和收益。而权益型的REITs则可以把资产真正转移到证券化的基金手中，它所依托的是资产权益，即文件中要求的“坚持权益导向”。这就和债务型的区别开了。
 

过去是拿资产或资产收益权来发债，而借债是总要还钱的。它们毕竟还是债务，不过不是向银行借债，而是通过证券公司和私募基金等机构来发债，所以被人们称为“类REITs”。所谓“类REITs”就不是真REITs，现在要试点的是拿证券化基金来真正“购买”这些资产。

 

中央与国务院文件中对国有企业资产证券化提出“真实出售、破产隔离”的原则要求，“真实出售”，就是把资产真正地卖给收购方；“破产隔离”则是把出售资产与原主体隔离开，不再依托原来的主体信用，而是建立在资产基础之上，所以称为“权益导向”。而原来的出售方就拿到了售卖资产的钱。这才叫真正的资产证券化、真正的REITs。

 

我国金融体系过去主要是以间接融资为主，即通过商业银行存款与放贷。它造成地方政府和企业债台高筑，也不适于经济转型与创新发展的需要。特别是近年来地方债越积越重。我国的基础设施项目在建成之后，不能够出售变现，只能由原来的投资方即地方政府或平台公司长期持有。即便通过ABS进行融资，也是债务型的，只不过转换了一个发债渠道。中央和国务院早就提出要求，要打破刚性兑付，大力发展直接融资，要求建立多元化的资本市场。

 

为什么在资产证券化REITs发达的国家和地区，看不到企业有这么大的负债比率？就是因为他们有资产证券化这个成熟的直接融资工具。多年前的美国也曾主要是靠银行存款与贷款，而现在他们早已走到以直接融资为主的阶段。我国还走在发达国家过去间接融资为主的阶段。需要尽快走出这个阶段，进入新的发展时期。

 

现在中国证监会与国家发改委提出的试点要求，强调的是资产权益、权益导向，就是要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，进一步打破刚性兑付，扩大直接融资，这对于今后我国化解地方债、持续进行基础设施建设，都具有重大的意义。

 

过去只能由政府靠发债融资修建的基础设施，现在有可能把这些建成的基础设施项目，包括收费公路、桥梁、地下管网等项目卖给社会基金持有。这些资产都是有足够收益权的优质资产，这才能实现建设资金的良性循环，可以用市场化手段解决地方债越积越重的问题。

 

第二个要点是，这次REITs试点聚焦在基础设施项目上，而不是一般的商业房地产。过去我们曾把REITs翻译成“房地产投资信托基金”，2009年和2016年发布的国务院文件，都是用“房地产投资信托基金”，主要针对资产是出租房、商场、写字楼等房地产资产。

 

这次重点推出的是基础设施的资产证券化。它适应抗击疫情后加大基础设施投资的需要，符合我国尽快恢复经济发展的实际。近些年我国基础设施建设规模很大，通过PPP推动的也主要是基础设施建设。现在又要进行新的基础设施建设，包括传统基建和新基建，都需要有新的资金投入建设。现在正在加快发行地方政府专项债券，靠继续扩大负债去搞建设。那么为什么不能把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，去投资新的基建项目呢？

 

在2017年7月的中央金融工作会议上，习近平总书记提出：“更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换”。有人把这句话解释为优化产业结构，其实就在这句话之后，习近平总书记指出“要把发展直接融资放在重要地位，形成融资功能完备、基础建设扎实、市场监督有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次的资本市场体系”。我们把已经建成的存量资产进行重组，通过资产证券化工具直接融资，就可以让地方政府有能力增加新的增量，形成新旧动能转换。

 

现在建设城市地铁、轻轨以及5G基站等新基建都需要资金，仅靠发债只会让债越借越多。为什么不能把基础设施项目这些优质资产转为由社会资金所持有，把建成的优质资产卖给社会基金呢？它们的收益已经显性化，已没有建设过程中的风险，卖出去相对容易。这些资产名为“国有资产”，实际上都是靠负债形成的，它本质上都是债权人的资产。那为什么不能把债务人这些由负债形成的资产变成由社会机构和投资人直接持有的资产呢？从基础设施项目来突破，实现真实出售资产的权益型REITs，是改变地方政府负债结构的根本性办法之一。可以设想如果这类产品推出，并且它的规模逐渐扩大，那么基础设施类的资产就可以成为资本市场上的优质资产。而原来持有基础设施的政府机构与平台公司，他们的负债率就会大幅度减轻。

 

资产证券化后的基础设施并没有离开本地。把收费道路桥梁、仓储物流、水电气热管网等资产卖给社会基金之后，这些城市并没有失去这些资产。这些基础设施仍然由这个城市所使用，但是它的持有人改变了。它不再是由债权人对地方政府持有债权，而是由投资人来持有这些有收益的资产。地方政府也就不用愁着还钱了。

 

如果有一天地方政府想把这些基础设施资产买回来，可行不可行呢？当然可行。这些基础设施正在资本市场上流通，拿钱就可以买回来。所以这也就没有国有资产流失的问题。

 

第三个要点是，首次允许用公募基金持有REITs。这次文件提到，设立公开募集基础设施证券投资基金，经过中国证监会注册后，公开发售基金份额来募集基金。

 

“公募”这个词汇在中国是有特定意义的。与“公募”对应的是“私募”，私募基金的规定包括：第一、对投资人的资格有规定，投资人必须具有一定量的投资规模；第二，私募基金的持有人最多不能超过200份。基础设施项目的资金规模一般比较大，仅用私募基金方式，资产证券化业务就受到很大限制，不仅挡住了很多普通投资人进入，而且在资本市场上流通起来也很不方便。

 

而允许公募基金金融资产证券化，情况就大不一样了。第一，它的规模可以做得很大。基础设施证券化需要20亿、30亿、50亿都没问题，没有投资人数量的上限，可以募集的规模比较大。第二，它流通的单位额度比较小，比如可以低到每股一元钱，可以在股市上真正实现全流通。流通性好就可以使它更好发行，可以使优质基础设施成为稳健型投资人包括老百姓投资持有的优质证券化资产。

 

国外的保险公司、养老基金等稳健型金融机构的投资对象就包括REITs产品，因为它更安全。REITs是以优质不动产资产为锚的股票，将是我国稳健型投资人的最佳选择。我国需要推出这种锚定在优质不动产资产上、而且有定期分红的证券化产品来丰富资本市场。我国股市投资人中的那些老年股民散户，也应成为稳健型投资人。待我国有了REITs流通市场，他们就可以购买这种安全性、收益性与增值性都很强的证券化产品。

 

孟晓苏认为，以上三点是这个文件中最明显的特点。孟晓苏从2005年起就最早提出要引REITs进入中国，那时他呼吁做的就是权益型融资，而不是债务型的融资。资产证券化REITs既对发展经济非常有利，又可以有效防范金融风险。它是当前对中国经济发展的最大利好。盼望基础设施证券化试点顺利推进，尽早取得成功。