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刘晓曙:经济短周期或已进入被动补库存阶段

证券市场红周刊 / 2021-04-20 17:27:57
  3月份经济数据公开后,市场预期分歧扩大。回顾去年底以来经济金融的运行状况,确实可以注意到经济风向悄然出现了一些变化。大约从2020年11月开始,PMI由趋势上行逐渐转向高位震荡。与此同时,价格水平也开始出现超预期上升: 2021年3月PPI同比飙升至4.4%,PPI中的原材料工业部分价格指数同比更是升至10.1%,快速上升的生产资料价格将对企业利润增长形成一定制约。金融方面,M2同比、社融同比分别由2020年三季度的10.9%、13.5%继续回落至2021年一季度的9.4%、12.3%;股票市场在2021年2月下旬冲高后迅速回落,上证指数、深证指数从3月开始大致围绕3400点、2200点震荡;债券市场在经历了2020年的大幅波动后进入相对稳定的调整时期,目前1年期、10年期国债收益率分别在2.6%、3.2%左右小幅波动。
 
  以上信息都指向同一条线索,经济上行的节奏似乎有所放缓。未来将会怎样?本文将在复盘本轮短周期起点、探析经济短周期韧性的基础上,研判当前所处经济短周期位置及后续走向。
 
  一、本轮经济短周期始于何时?
 
  经济短周期是由需求的周期性波动与库存的周期性波动缠绕交织在一起形成的。
 
  由于终端需求传导至供给端需要经过零售商、批发商、生产商等多个环节,企业的库存行为会伴随且滞后于需求的周期波动。例如,当终端需求出现变化时,零售商会首先感受到这种变化,并调整存货来适应这种变化;零售商存货投资的变化会传导到批发商那里,促使批发商根据这种变化调整自身存货;批发商存货投资的变化还会进一步传导到生产商那里,生产商再根据这种变化制定生产与存货投资决策,组织生产、完成存货投资计划。
 
  由此一来,库存的调整不仅会滞后于终端需求的变化,而且容易被放大。但从根本上看,库存的周期性波动只是需求的周期性波动在库存行为上的滞后体现,经济短周期的驱动力量在于需求的周期性波动。因此,观察经济短周期变化,可以考虑从需求的周期性波动着眼。
 
  比较常用的需求波动观测指标有两个:一是制造业采购经理指数(PMI),二是企业净利润同比增速(参见《换个视角又看见周期》)。PMI与企业净利润同比增速,作为需求变化的两个镜像观察指标,尽管内涵不一样,但是两者均呈周期性波动,且走势基本一致,二者之间可相互印证。
 
  研判当前处在经济短周期什么位置及后续如何走向,第一个需要回答的问题是:本轮经济短周期始于何时?
 
  以需求的变动情况为主要线索,可以大致判断本轮经济短周期的起点在2019年一季度。首先,PMI最近一次触底大约出现在2019年1、2月份;剔除2020年2月疫情导致的极端值,可以观察到PMI自2019年一季度至今始终保持趋势上行。
 
  其次,从企业盈利看,也有类似结论。以非金融石油石化A股上市公司为例,归母净利润同比增速大约在2018年末触底,随后从2019年一季度开始持续回升(不考虑2020年一、二季度极端值)。
 
  需要指出的是,在疫情发生前,市场对经济进入短周期上升通道的感受可能并不强烈。最为直观的一点是,2019年全年企业的净利润为负增长。对此有必要做两点说明。一是经济指标通常包含三个观测层次,以净利润为例:0阶变量(净利润),1阶变量(净利润的同比增速),2阶变量(净利润同比增速的环比变化,反映净利润同比增速的变动方向)。经济周期分析更多关心的是2阶变量,而非0阶变量或1阶变量。2阶变量的趋势为正值,经济短周期处在上升通道,若为负值,则处在下行通道。处在上升还是下降通道,对投资回报率预期及需求会产生重要的影响。因此,即便1阶变量是负值(净利润同比下降),只要2阶变量是正值,表明净利润的同比降幅在收窄,从周期视角看经济就是增长动能在增强,处在周期上升通道。
 
  二是具体到2019年企业净利润的负增长,中美贸易摩擦的影响是较大的。回顾历史数据可以发现,自2001年12月我国加入WTO以来,企业的盈利周期与进出口的变化情况日益表现出更为密切的相关关系。
 
  自2018年下半年,美国加征关税,中美之间开始了长达18个月的贸易争端。2019年末,美国对中国商品征收的平均关税由2018年下半年的6.7%飙升至21.0%;中国对美国商品征收的平均关税由10.1%提高至20.9%。
 
  受此影响,2019年我国对外贸易出现收缩,进出口同比增速由2018年的12.6%大幅下滑至-1.0%。
 
  理论上说,A国对B国商品加征关税,会抬高B国商品在A国市场的售价,降低A国对B国商品的需求。美国对中国商品加征关税,会降低中国出口企业的销量;中国对美国商品加征关税,会降低中国进口企业的销量。总体上看,贸易摩擦会引起外贸企业市场销量的下滑,对总需求变化产生抵消,削弱经济的短周期上行特征。同时,由于企业生产经营存在经营杠杆,随着市场销量的变化,净利润往往会产生比营业收入更剧烈的波动(参见《企业盈利与经济增长真的强关联吗?》)。
 
  为此,考虑以营业收入的同比增速作为参考,验证企业盈利周期的变化情况。可以发现,可比口径下的营业收入的同比增速在2019年一季度触底;剔除2020年一、二季度受疫情影响的极端值,营业收入同比增速自2019年一季度至今一直保持明显的上升态势。
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