三、当前经济处在短周期的什么阶段？

 

　　确认了本轮经济短周期起点与经济短周期韧性后，现在可以对当前处在经济短周期什么位置及后续如何走向加以研判。

 

　　根据需求、库存变动情况，经济短周期通常被划分为四个阶段。①主动去库存：需求持续回落，企业对未来的经济状况较为悲观，“主动”减少供给、降低库存。②被动去库存：需求触底反弹，由于终端需求传导至供给端存在时滞，在企业尚未来得及反应与调整供给的情况下，库存会进一步“被动”降低。③主动补库存：需求持续回升，企业对未来的经济状况更为乐观，同时库存也已降至较低水平，企业开始扩大生产投资、“主动”增加库存。④被动补库存：需求触顶回落，同样由于需求向供给的传导存在时滞，在需求下滑的初期，企业库存还会进一步“被动”增加。

 

　　要研判经济当前所处的短周期阶段，需要综合考察需求与库存的变动情况。

 

　　需求方面，目前已经出现了短周期探顶迹象。从PMI看，本轮短周期与上一轮短周期变动趋势高度相似，目前已抵达上一轮短周期的顶部位置。

 

　　从企业盈利看，忽略2020年一、二季度受疫情影响出现的极端值，非金融石油石化A股上市公司归母净利润同比、工业企业利润总额累计同比等自2019年一季度触底后均已经历了约20个月的持续改善。总体上看，预计需求大概率在2021年一季度或二季度见顶。

 

　　库存方面，从经验上看，库存的周期性波动通常会滞后于需求的周期性波动2-3个季度。以工业企业产成品存货累计同比为例，库存周期最近一次触底大约出现在2019年11月，晚于PMI或企业盈利表征的需求周期触底约3个季度；忽略2020年一、二季度的极端值，企业库存自2019年11月至今始终保持趋势上行。

 

　　综合需求、库存两方面信息，可以大致判定我国经济目前已经进入或很快即将进入被动补库存阶段。金融市场是实体经济的晴雨表与哈哈镜。随着经济短周期进入被动补库存阶段，金融周期也将有所回调。预计国债收益率、股票市场都已经处在本轮短周期的高位，后续将总体呈震荡下行趋势。

 

　　这里需要特别说明的是，经济短周期进入被动补库存阶段的判断并不意味着看衰今年的经济总量增速。

 

　　事实上，过往我国经济短周期波动曾多次出现与GDP同比增速的背离，较典型的有图中的A、B、C几个时段。在A时段，也就是2005年，非金融石油石化A股上市企业的归母净利润同比大幅下行了31.5%；但在此期间，GDP同比却一路上行，高达11.4%。同样，在B、C阶段，虽然企业盈利周期也处于下行通道，但GDP同比却仍然保持了约7.0%的较高水平。因此，经济短周期被动补库存与经济较快增长现象并存并不足为怪。

 

　　其实，经济短周期由主动补库存进入被动补库存阶段是2阶变量的调整，反映的是企业净利润同比增速可能会向下调整，并不意味1阶变量企业净利润同比增速必然处于不利的位置，譬如，在经济进入被动补库存阶段后的早期，企业净利润同比增速往往依然会维持较高水平，参见示意图中的A与B两个位置上，1阶变量的水平相同，差异仅在于2阶变量不同：A处在上升期，B处在下行期。

 

　　2阶变量的调整并不一定会对GDP增速有影响，它的调整主要影响市场投资回报率预期及需求预期。若关心国债收益率、股票价格等金融市场变量是否及何时会发生翻转变化，则需要关注2阶变量的调整、需要关注经济短周期所处的位置。

 

　　当前经济短周期或已进入被动补库存阶段。

 

　　作者： 刘晓曙 青岛银行首席经济学家、中国资产管理人论坛理事

 

　　黄佳琳 青岛银行研究发展部博士后