从老龄化加速和人口流动的大趋势来看，如何提高投资效益和发挥消费的乘数效应非常重要。我国自2021年人口总规模达到最高点以后，连续三年总人口减少，估计到2027年总人口将跌破14亿，到2039年跌破13亿。另一方面，人口老龄化加速为社会保障体系带来了巨大压力。中国自2021年步入深度老龄化，即65岁以上人口占总人口的比重超过14%，预计到2030年该比重将达20%以上，进入超老龄化社会。即中国只用了9年时间进入超老龄化国家，而当年日本用来12年时间、法国用了24年时间、德国用了36年时间。由于老龄化进程远快于其他国家，则财政支出结构需要进行及时调整，以应对加速老龄化的需求。因为从全球看，深度老龄化社会均是消费型社会，而且从深度老龄化到超老龄化过程中，GDP增速都会下一个台阶，消费对GDP的贡献明显扩大。

 

我国加速老龄化过程中，比当初步入老龄化的国家有两个显著不利因素的是“未富先老”和“为富先债”，因此，提高投资效益和提高消费乘数，即消费对GDP的贡献率均显得非常重要，这样可以降低债务的增速。

 

在人口流向方面，尽管有户籍制度等限制因素仍然存在，但人口流动的方向，即从农村向城镇流动、从北方向南方流动以及从西部向东部流动，都呈现长期特征。为了有效配置资源，基础设施投资应该顺应未来十年的人口流动的特征和方向。例如，人口密集度不断提高的地区将需要增加基础设施投入，以提升劳动生产率和整体经济效率。

 

如果简单地把固定资产投资总额作为分母，GDP作为分子来构成投资乘数，那么，我国已经有超过十个省的投资乘数小于1，且这些省份绝大部分属于人口净流出地区。由此可见，投资流向与人口流向相反的话，投资乘数会比较低，债务增长会比较快。

 

中国的基础设施规模在全球已经遥遥领先，如高铁总里程占全球60%以上，高速公路、地铁总里程占全球40%以上，相比之下，人口只占全球17.5%。因此投资乘数的下降是必然的，如这些年来，城投债的回报率（ROIC）不断走低，从2011年的2.23%降至2023年的0.46%。美国早在70年代就出现了铁锈地带，故今后投资一定要考虑区域的人口变化情况，注重投资预期回报率，尤其看能否带来持续收入和现金流。

 

在人口老龄化加速和人口从城镇化走向大城市化的过程中，人口的集聚度会显著提高，即大城市的人口越来越多，中小城市、偏远地区的人口减少。在这种情况下，服务消费的乘数效应将大于商品消费。而且，服务消费对于吸纳就业也是非常有利的。美国总就业中84%分布在服务业，德国和日本也有70%，因此，大力发展服务业、提高服务消费的比重，既顺应老龄化加速的需求，也符合人口集聚度加大的逻辑。

 

作者：李迅雷  中泰国际首席经济学家

 

以上观点整理自李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第105期）上的发言，文章仅作为学术交流，不代表本网立场。