纪敏：中国经济转型期的财政货币政策取向及协同

国际经济评论 / 2025-05-29 15:54:46

当前中国正处于从上中等收入国家迈向高收入国家的经济转型期。本文基于经济转型期资本回报率下降这一基本事实，分析了体制、要素、结构变化带来的广义资本成本上升的影响，指出经济转型期技术进步速度慢于要素成本上升速度，是中国资本回报率下降的基础因素；新兴产业的过度投资，房地产、基建等传统领域的规模报酬递减，也是资本回报率下降的重要因素。据此本文提出经济转型期财政货币政策应采取宽松取向及其组合，即围绕转型的若干重点领域，以政府适度加杠杆向企业、居民转移收入的财政扩张为主线，加强财政货币政策协调联动，从供给和需求两端缓解投资回报率下降，促进经济量的合理增长和质的有效提升。

一个时期以来，中国经济在保持中高速增长的同时，结构、要素以及增长方式的转型特征逐步显现，且这一过程伴随了微观企业利润率以及宏观资本回报率持续下降。近年来，随着经济运行中产能闲置、价格下降、利润收缩等现象增多，更引发了对经济增速与资本回报率下降负向循环的担心。如何看待过去一个时期的资本回报率下降与经济转型和当前经济运行的内在联系，并在此基础上揭示相应的政策含义，值得深入讨论。

经济转型期的资本回报率下降及成因

伴随经济转型的深入，中国经济增速以及资本回报率下降态势逐步显现。高善文以2000年不变价为基期测算的增量资本产出比（ICOR）2007年之前大体稳定在3~4左右，之后基本呈上行走势，2019年达到8左右，十年间资本回报率下降过半。白重恩等计算的考虑存货投资在内，剔除生产税、企业所得税的税后资本回报率，从2008年的11.85%降至2013年的4.17%，2022年已降至1%。李宏瑾等基于产出资本比的测算表明，2012年以来，随着中国经济增速逐步下行，全社会宏观资本回报率持续下降，之后在2015年供给侧结构性改革作用下有所企稳，但2018年以来又持续下降，2023年重新回到2015年历史最低水平。

技术进步慢于生产要素成本上升速度，是中国资本回报率下降的基础因素。依据生产函数，经济增长动力可分解为生产要素扩张（规模报酬不变）和生产率提升（规模报酬递增）。所谓经济向高质量发展的转型，就是增长方式从依靠要素规模扩张，向依靠技术进步等生产率提升转变。如果技术进步速度（全要素生产率增速）超过要素成本上升速度，资本回报率仍可能上升，反之则反是。

过去一个时期，一方面中国国劳动力、技术、资源环境等要素成本持续显著上升，如技术进步成本方面，2019－2023年，研发强度（研发经费占GDP比重）连续突破2.2%、2.3%、2.4%、2.5%、2.6%，已居于高收入国家组（研发强度2%~3%）的较高水平，另一方面，技术进步投入并未带来全要素生产率（TFP）的相应上升。根据“宾大世界表”（Penn World Table，PWT）全球可比TFP数据，2001－2010年，中国TFP平均增速约为2.79%，明显高于0.76%的同期全球均值，但分阶段看，2011－2019年的TFP平均增速为-0.58%，低于同期全球平均水平。

技术进步投入增大和全要素生产率增速下降并存，首先是中国技术进步路径正在发生深刻变化，高技术资本形成尚未进入规模化产出期。一方面，随着中国产业结构持续升级，对应的技术水平要求以及技术投入成本相应上升；另一方面，外部环境的变化，尤其是美西方国家对技术封锁以及产业链供应链脱钩，也会改变过去主要依靠引进消化吸收再创新的高效技术进步路径。据李宏瑾等研究，近年来中国高技术制造业、高技术服务业投资增速明显高于全部投资增速，但高技术制造业以及信息传输、软件和信息技术服务等高技术服务业资本回报率仍然较低甚至税后总回报率大多为负，反映了这些行业技术进步尚未进入大规模产出期。

其次，部分高新技术产业的过度投资，也是技术进步产出下降的重要因素。近年来，一方面是高新技术产业总体上尚未进入规模化产出期，另一方面是部分技术相对成熟的高技术产业投资的迅猛增长，如新能源汽车、锂电池和光伏产品等行业的过度投资与竞争，不仅拉低了自身的资本回报率，也会加剧存量资本折旧贬值，导致投资回报率过早下降。

此外，房地产、基建等领域的投资回报率下降，主要源于供求变化带来的资本报酬下降。不同于高技术制造业等领域技术进步尚未进入规模化产出期，房地产、基建等领域的资本回报率下降，是供求关系变化的自然结果，符合资本规模报酬随资本存量上升递减的一般规律。

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